叶檀：债券市场清污须全面市场化改革

　　企业债反黑反腐雷厉风行，从下游的交易查到了上游的审批与一批承销人员。

　　2013年初起，由审计署牵头，公安部、央行、银监会、证监会多部委介入调查，开展了一场债市打黑风暴，调查源头是一二级市场倒券卖券，以及丙类户违规。

　　下游出事上游更甚，此次债券黑幕事件深度发酵，源于被公安机关调查的“债市女王”、前国信证券固定收益事业部总裁孙明霞。去年10月，国信证券固定收益事业部总裁孙明霞、副总裁侯宇鹏、债券交易部总经理谢文贤被公安机关调查。据澎湃新闻报道，孙明霞接受公安部门调查期间，供出一张“百人名单”，包括企业债审批机构发改委财金司数人，以及券商一级市场的承销人员。几乎涵盖了整个企业债审批和发行链条。

　　企业债不市场、不透明，寻租是正常的。企业债由发改委审批，审批部门为财金司证券处，正式编制只有3人。财金司司长大笔如椽，是典型的肥缺。据财新网报道，被调查的前任财金司司长张东生，从2003年到2006年经历了企业债审批发行的黄金时期，直到2005年5月央行首推短期融资券等产品后，发改委财金司作为债市发行审批的核心地位才有所旁落。对企业债行政色彩的强大冲击，最初靠的是市场化的中票、短融等市场化产品。

　　如今发改委财金司人员轮岗，陈年旧债想必就此曝光，为未来的改革腾出空间。但轮岗并非反腐利器，中国企业债发行体制必须重新设计，逐步以市场化方式取代行政方式。如果企业债由证监会等金融专业监管部门监管，由协会实行自律管理，用市场方式注册发行，审批官员们贪念再炽，也无法伸手。

　　不仅企业债，我国的公司债、金融债等审批监管部门不统一，交易市场不统一，债券市场成本奇高，效率极低。整顿企业债市场，同时也是清理中国债券市场的契机，统一的管理规范、中介机构职责、登记结算制度等，应秉持公开与公平的原则，重新清理。

　　奇怪的是，企业债发行规模和公司债的发行，一般是券商通过个人拿券，没有电子记账，虽然“可以采取无记名实物券、实名制记账式、无纸化电子记账式等多种发行方式”，现状是链条上的人都不想透明，“企业债卖给谁了，给低价拿券的人多少回扣，根本查不到”，有业内人士表示。

　　严厉的行政审批加上黑箱运作，典型的寻租节奏。一级承销人员为了得到业务与审批者关系不浅——走到哪家券商债券生意火到哪家的孙明霞就是典型——一级市场与二级市场之间有利益输送空间，购买债券的三类账户丙类账户代持，更是可以空手套白狼。债券市场形成生物链，审批者权力最重，一级承销机构可以控制二级市场，一二级市场的券商、基金经理可以注册投资公司以丙类账户的方式参与交易。为活跃市场设立的丙类交易，成为藏污纳垢之所。如果债券市场清淡，杠杆交易者大亏，处于生物链低端的或者破产，或者卷包而走。

　　彼时，孙明霞表面上是国信证券固定收益事业部总裁，实际上是企业债市场的掮客，是又一个依靠关系硬成为“女王”的人物。孙明霞加盟华林证券任职期间，华林证券的企业债承销量也连续三年（2009~2011年）位列业内前三。2011年，华林完成16单企业债主承销，数量排行业第一，市场份额高达28%。2012年，孙明霞领导的债券团队为国信证券带来5.2亿元收入。孙明霞的金融才干如何，无人得知，但关系网到底如何，尽人皆知。

　　债券市场清污，必须进行市场化的全面改革，取消审批，评级机构承担信用评级工程，交易市场透明，无论是一级市场还是一级半市场、二级市场，不建立法治信用市场，今天清理张东生、孙明霞，只是为下一位寻租者腾出了空位。不敢贪靠的是严惩，不想贪靠的是对未来生活的预期，不能贪，必须靠有底线游戏规则的市场。