中小企业融资瞄准场外市场

柏可林 摄

　　金霖（化名）是江苏一家农业加工企业的老板，这家年营收数千万的企业在当地小有名气。今年年中，企业想扩大规模，引进一些技术和设备。金霖跑了很多家银行贷款，但都由于缺乏相应的抵押和担保，最后无功而返。

　　银行融资行不通，金霖想到了同乡介绍过的资本市场融资，“两个月的时间跑了北京和上海几次，就为了解怎么样通过资本市场融资”。

　　“去了北京有个‘新三板’（全国中小企业股份转让系统），大家都说是全国性的市场，有政策、有背景。到了上海，有个上海股权托管交易中心（简称“上海股交中心”），依托本地的金融资源，能够融到钱，打响知名度。江苏也有个股权交易中心，说也能帮企业融到资……”到底去哪里融资，成了金霖很纠结的问题。

　　确实，随着新三板“做市商”制度的推出，场外交易市场的竞争进入白热化，会有更多的企业面临场外交易市场选择难题。

　　做市交易聚人气

　　8月25日，万众期待的“新三板”做市商制度正式推出，首日表现抢眼。

　　按照计划，有43家挂牌公司采取做市转让方式，涉及42家做市商。据统计，做市商制度推出首日，43家采取做市转让方式的挂牌企业实现成交总额2890余万元，总成交量逾478万股。交投非常活跃。

　　32家企业股价有不同幅度的上涨，占比达74%。7家挂牌企业股价微跌，仅东亚装饰一家企业没有实现成交。涨幅参差不齐，涨幅最低的大树智能较开盘价仅上涨了1.82%，而最高的行悦信息则为128.03%。数据显示，涨幅超过10%的企业有29家，50%以上的有8家。

　　从活跃度上来看，中海阳表现最佳，获投资者报单数最高，共380笔；成交数量、成交金额和成交笔数均居于首位，共成交116.52万股、735.27万元、762笔；新眼光是盘中成交额涨幅最大的个股，该股盘中涨幅高达375%；英思科技的换手率最高，当日换手率达9.05%。

　　按照8月25日收盘价统计，43只做市商股票平均市盈率为22.22倍，低于全市场33.2倍的平均市盈率水平；平均市净率3.85倍，低于全市场4.12倍的平均市净率水平。做市商股票估值水平较为合理，市场整体运行平稳。

　　所谓做市商制度，即由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承当交易对手方即可达成交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求；并通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，以实现一定的利润。

　　在8月25日之前，新三板采用的是与主板相同的协议成交。与做市商制度相比最大的不同在于，协议成交没有“中介”，必须找到对手盘才能成交。而做市商则必须在市场中进行双向报价。

　　协议成交方式对参与者以机构为主、个人投资者需拥有500万元证券金融资产的新三板来说，交投不够活跃成为最大的发展桎梏。

　　数据显示，新三板2013年成交仅20239.5万股，2012年成交141449.51万股，2011年成交9238.4万股。8月25日当天，新三板全市场挂牌股票共成交了8038万元、1389万股、2897笔。其中，采用做市商转让方式的股票成交3892万元、479万股、2722笔，分别占全部挂牌股票的48%、34%、94%。简单平均计算，一日成交已抵上往年一个月的股份数。

　　从换手率看亦是如此，新三板年换手率维持在1%-5%的水平，大幅低于其他板块市场。

　　机构看重潜力

　　“在新三板业务中盈利点不是做企业挂牌，而是做市商”的行业共识之下，做市商启动首日的火爆，让作为市场主角之一的主办券商像打了“鸡血”般兴奋。

　　参照美国以及中国台湾经验数据，华泰证券预计，做市商业务每年可为券商带来205亿元收入。预计2015年至2017年，新三板可分别为券商带来2.3%、4.5%、8.4%的业绩贡献。预计未来新三板挂牌企业家数有望达万家级别，成熟阶段新三板市场可为行业贡献15%收入。

　　国泰君安证券之前的测算指出，在为市场提供流动性的同时，做市商本身也可以获得不小的差价收益。预计2015年，新三板挂牌企业市值超过1.2万亿元，其中做市商差价收入有望达到154亿元，占券商行业总收入的比重将达到5%。

　　2013年新三板扩容至全国后，企业挂牌数量出现爆发式增长。截至2014年8月25日，挂牌公司总量达1088家，同比增长194%；从市值规模来看，挂牌公司总股本441.08亿股，总市值1567.82亿元，相比去年同期增幅分别高达445%、323%。

　　非园区企业近半年密集挂牌，未来发展潜力巨大。目前，试点园区依然以中关村为主，占到挂牌公司的29%，上海张江、武汉高新及天津滨海作为第二批试点园区，占比接近15%。2014年以来，受财政补贴及市场关注度提高的影响，非园区类挂牌公司节奏显著加快。

　　从挂牌公司的行业构成来看，目前新三板企业中信息技术行业挂牌公司最多，信息技术、工业、材料三个子行业挂牌量占到了新三板总挂牌量的82%。其他行业分布较为分散，且2013年扩容之后，金融业、物流业及教育培训业公司也出现在了新三板市场中。

　　“这一块的市场潜力非常大，随着定价功能的完善，新三板挂牌企业将成为并购资金的‘标的池’，在IPO产业链收益率下滑的背景下，并购将成为未来市场发展的重点，新三板潜藏了很多的机遇。”沪上一中型券商场外业务负责人在接受《国际金融报》记者采访时表示。

　　值得指出的是，虽然券商看好新三板市场，但对很多中小企业来说，在做市商制度推出之前，新三板交投并不活跃，融资功能稍弱，让很多挂牌的中小企业感到为难。

　　根据巨潮网统计，截至8月19日，今年以来新三板公司挂牌已达到1038家，总股本合计429.42亿股；但是只合计成交了5.04亿股，换手率只有1.2%。

　　做市商制度实施之后，挂牌的中小企业希望能够创造更多的流动性，但情况或许与他们想象的并不一样。

　　“随着做市商制度的推出，未来新三板的挂牌企业将迅速分化，前者是做市商较多、成交活跃的挂牌公司，后者是没有做市商、成交清淡的公司，未来新三板公司数量将快速增加，这样的分化能达到大浪淘沙的效果。但从另一方面来看，这种由二级市场的表现来决定企业生死的玩法，是传统A股的玩法，场外市场不应该如此，场外市场应该更加强调为中小企业提供融资和产业孵化的功能。”上海一家天使基金管理人黄旭对记者表示。

　　而这也是金霖弄不明白的问题，“企业发展初期，并不想出让股权，而只是想单纯的融资，这样的话，我们去新三板合适吗？”

　　企业选择两难

　　带着上述疑问，作为区域股权交易市场的上海股交中心进入了金霖的视野。但刚刚接触资本市场的金霖对于“区域”这两个字又存有疑惑，“这是否会限制企业的发展？”

　　对于区域的概念，上海股交中心总经理张云峰在接受《国际金融报》记者采访时表示，在中国，区域性股权交易市场概念尚无明确定义，但大众普遍认可的是传统意义上的区域市场，即只为本地企业和投资者服务的市场，这主要是因为地方政府作为监管者，对异地企业没有约束力，地理位置上的遥远不便于监管。

　　“其实，了解资本市场的人士都知道，上述理由是不存在的，之所以产生这样的误解，主要还是对资本市场的监管功能不甚了解所致。”张云峰说，“国务院38号文中并未对区域性服务做出规定，仅在《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》中提及区域性市场‘原则上不得跨区域经营’，单从字眼上看，是不允许跨区域设分支机构，而非不得接受外区域企业挂牌。因此，在中国的法律法规上，并未对区域性市场向区外展业做出明确的限制。”

　　事实上，正是由于区域的概念，拥有全国性场外交易市场的新三板和区域股权交易市场的上股交，被惯性地划分为不同层级。

　　对此，张云峰表示，在评价资本市场层次体系时，国际惯例是以服务对象作为市场层次划分的依据，即相互竞争的市场处于同一层级，而无层次高低之分。

　　因此，如果按照服务对象的标准来划分市场层次，那么中国的资本市场从严格的理论上说应该分为六个层次，包括主板、中小企业板、创业板、股东人数超200人的中小股份公司板、股东人数未超200人的中小股份公司板、有限公司报价板。按照这个标准，现在社会上流行的主板、创业板、新三板、区域性股权交易市场的四个层次之说，在内涵上是不科学的。2007年证监会曾经定义过的主板、创业板、场外市场的三层结构相对是合理的。

　　如此来看，同属于场外交易市场范畴的新三板和上海股交中心似乎就成为了竞争关系。

　　“其实，无论新三板和上股交属于怎样的层级，我们企业看中的是这个市场能否给企业融资，能否帮助企业拓展市场。”作为农民出身的企业家，金霖的想法非常实在。

　　据了解，上海股交中心是全国最大的区域性股权交易市场之一。截至8月中旬，上海股交中心股份转让系统（E板）已实现挂牌公司213家，股权报价系统（Q板）已实现挂牌企业1155家。该市场2013年实现净利润1300万元。

　　竞争格局显现

　　作为资本市场的“金字塔”底部，场外交易市场的发展刚刚起步。但各路资本都意识到了当中的巨大潜力，就像当年的创业板，资金们都在虎视眈眈。而除了新三板，目前国内有近30家场外市场交易所，正在抢占市场。

　　场外交易市场，即业界所称的OTC市场，又称柜台交易市场或店头市场，是指在证券交易所外进行证券买卖的市场。

　　从境外过去的发展经验来看，美国、日本等发达国家多层次资本市场的形成历史，大都是经过充分市场竞争自然演进而来的。

　　资料显示，美国资本市场从1725年场外交易市场起步，到1863年纽约交易所成立，再到1971年纳斯达克成立，资本市场层次变迁基本遵循了典型的自发演进特征。

　　经过近400多年的漫长历程，美国资本市场从单一层次的场外交易市场，形成了包括交易所、创业板、场外市场在内的完善的多层次资本市场体系。

　　“美国目前多层次格局的形成，实际上是各个交易市场根据自身条件实施‘差别化’竞争战略的结果，是适应不同规模、行业、经营状况、发展阶段企业的多元化融资需求自发形成的。”张云峰认为，在美国资本市场体系形成的过程中，并没有行政化的干预，政府只是顺应市场发展的需要，为市场发展提供良好的外部环境。

　　因此，张云峰认为，借鉴国际成熟经验，在拥有6400多万家中小微企业的中国，仅有一个面向全国的场外交易市场是远远不够的，也不利于用竞争的手段改善服务。应该鼓励更多的场外市场参与竞争，经过市场的优胜劣汰，培育和发展3到5家左右的成熟的场外交易市场，才能更有效地发挥服务中小企业的作用，更好地满足服务实体经济发展的需要。