■李玉萍
8月25日，市场期待已久的做市商制度正式在全国中小企业股份转让系统运行。经过一周的交易，首批42家采用做市转让方式的挂牌公司股票在一周内共成交了1223.81万股，成交额9224.56万元，分别占截止8月末全部股份转让系统挂牌公司股票成交量和成交额的3%和4%（扣除九鼎投资成交额）。其中，成交量最多的股票是万通新材，成交了255.7万股；成交额最多的是中海阳，成交了1462万元；累计涨幅最大的是行悦信息，共上涨了132.87％；累计跌幅最大的是联合永道，下跌了23.2%。总体来看，新三板市场的交易较之于做市交易引入前有显著提升。
做市商估值定价功能
初步显现
虽然只是一周的运行，但是做市商的各项功能如即估值功能、增强流动性功能、稳定市场功能以及通过做市提升企业知名度的功能等都开始有所显现。
估值功能是做市最首要的功能，也是做市商发挥专业的估值定价优势，引导市场成交的功能。实际上，做市商早在筛选挂牌公司、与做市标的进行价格谈判的时候，此项功能就已经开始发挥作用，然后通过两个以上做市商在市场上进行报价，并最终与投资者成交，产生最优报价，形成具有参考意义的交易曲线。整个过程都建立在公平竞争和自愿的基础上，没有受到行政干预或其他非市场因素的影响。
在价格发现机制的支持下，做市商提高流动性和活跃交易的功能也有所体现。尽管在首个转让日就有东亚装饰没有成交，在此后的其他几天也有几只股票没有交易（除了中海阳在8月28日公告停牌以外），但是，股票在当天没有交易不代表没有报价。按照股转系统做市商的规则规定，做市商在每个转让日提供双向报价的时间应不少于做市转让撮合时间的75%，而交易的完成需要投资者与做市商的报价能够达成一致。交易没有实现并不表明没有交易的过程，只是因为投资者有可能对股票观望或不认可做市商的报价，没有达成一致，也就没有产生交易的结果。这里需要澄清的另一个概念是换手率不等同于交易活跃，换手率在某种程度上反映了投资者对股票的交易意愿，但是在以机构投资者为主的市场，投资者投资股票获得收益的来源更多的是上市公司经营业绩成长所产生的稳定分红而不是二级市场的炒作，这已经被国外成熟的资本市场证明。做市商运行下的新三板更重要的是给予投资者能够随时买卖的选择权和相对公允的价格，使投资者敢于长期持有。
在稳定市场方面，除了运行第一天市场整体涨幅较高，最高的行悦信息更是达到128%，平均涨跌幅29.39%外，后面几个转让日的涨幅累计也没有超过20%，低的不到-20%，没有出现暴涨暴跌大幅波动的情况，做市商对市场价格稳定的功能也得到了发挥。
做市商实施将推动
中国资本市场向纵深发展
做市商从理论成为现实最大意义并不是简单为新三板市场创造了流动性，而是引入了公正而有效的市场化定价机制。通过多个做市商之间、做市商与投资者以及投资者之间多方面的博弈产生最优价格，使市场资源配置功能得到有效发挥。从这个角度而言，即使运行初期的做市商并未如期产生大量活跃的交易，但也给新三板市场成为真正有效率的资本市场提供了积极支持。
做市商作为解决新三板市场融资难的制度创新正式运行才刚刚开始，其功能的发挥以及发挥的广度和深度还有赖于新三板市场的构成及发展。从目前来看，新三板挂牌公司已突破千家，并且以平均每月近100家的速度在快速增长，越来越多的中小企业已将登陆新三板作为实现企业快速发展的战略性目标，挂牌公司或拟挂牌公司在登陆和挂牌过程中的各类融资、并购、产业整合、创新需求也在快速增加。做市商为挂牌企业的市场化定价提供了重要参考，而做市商本身的市场化定位又决定了对做市标的筛选门槛要远远高于挂牌条件。因此，在市场对做市需求和客观供给之间存在较大的差距，并将随着挂牌公司的快速增加而进一步扩大。而市场只有提供更多的做市供给才能满足更多挂牌企业的需要，也才能吸引更多的投资者进入，由此才能推动市场功能和效率的进一步提高。按照已发布的做市商管理相关规则，市场发展到一定程度将可能会有证券公司以外的其他机构参与。
对券商而言，做市业务给券商带来的收益将远远大于推荐挂牌业务，但随之而来的风险也会增加。券商在选择做市标的时将以市场销售为首要取向，同时也需要将业务反向推进，提前发掘和培育具有发展潜力的企业，以作为未来做市标的。因此，做市业务必然会产生的新的业务模式和业务机会，并对传统的风险监控提出更高的要求。做市业务的发展也将加速推动证券公司的转型和分化，并将在满足市场需求的同时催生出一批有别于传统的大而全的证券公司、以专业化做市服务为特征的新型投资银行，并将推动证券业乃至整个金融服务业竞争格局发生改变。
对于中小企业而言，做市商的引入直接提高了新三板市场的融资效率。挂牌公司的业绩将通过做市商直接在资本市场得到反应，即使没有被选中做市的企业也会受到多方面关注。企业的重心从过去盲目追求“转板”融资转变为如何有效借助全国股份转让系统、实现快速发展。投资者也会从单纯关注股价和炒作，转变为关注企业自身的成长和发展，并随着市场分层而分化，面向不同风险偏好的投资产品将会推出。
需要明确的是任何市场的发展都不是一蹴而就，只有把制度创新与制度演进有机结合，才能保证制度预期的实现。但是，有了真实运行的做市商制度，新三板就如同插上了腾飞的翅膀，开始扬帆远航！
（作者单位系招商证券场外市场部）
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