A股“犹豫期”机遇

　　柏可林 摄

　　A股7月以来大涨，市场仍对未来有疑虑。一部分本就信心不足的投资者开始怀疑反弹乃昙花一现，例如中信证券8月22日发布的报告认为，经济复苏减弱，市场反弹结束。

　　另一些分析人士得出的“历史性”结论是，中国股市历史上，也许从来没有像现在这样充满希望，因为整体股市正挥别多年熊市，未来是数年的上涨，而现在是最底部。

　　这也是最危险的时期，因为股市上涨最大的动力来自政府改革，思维方式无法跟上改革步伐，而沿用老套路的投资者、上市公司，未来数年将面临“大浪淘沙”。而“史无前例”的判断是，由于中国经济发展阶段、政府改革的必然，A股数年来被低估的局面，将开始逐渐改变。

　　A股未来几年是否迎来大涨？犹豫与分歧，同时也是机遇。

　　短期：进入阶段性调整

　　所谓的“外资推动”，并非仅仅依靠外资流入，而是外资已经来势汹汹，推高香港股市达20%-30%，带动A股重要板块上涨，这是此次A股大涨的重要推动力

　　要分析A股的未来趋势，先要分析7月以来大涨的原因。记者采访的各大机构给出的答案，基本与证监会的解释相似：一是宏观经济稳中向好，二是市场流动性比较充裕，融资成本有望下降，三是改革措施的效果逐步显现，市场预期沪港通将于10月启动，相关概念股票迎来估值修复行情，优先股试点推出有望增强商业银行资本实力，蓝筹股ETF期权将推出的消息，也激发了蓝筹市场的活力。

　　尽管上涨的原因几乎没有异议，但更核心的问题是，是谁在推动？因为这涉及具体个人投资者投资时，该研究哪些机构的动态。瑞穗证券首席经济学家沈建光更强调外资的推动作用，“仔细观察本轮中资股上涨，不难发现一个明显的特征，即主要是靠海外资金推动的”。他解释，所指的“外资推动”，并非仅仅依靠外资流入，而是外资已经来势汹汹，推高香港股市达20%-30%，带动A股重要板块上涨，这是此次A股大涨的重要推动力。

　　这波上涨能持续到何时？

　　“中国股市至少2014年仍将改善。”作为中国股市最大的外资来源之一，贝莱德资产管理公司亚洲股票团队主管Andrew Swan向记者分析，“中国股市前景继续由结构性改革主导。由于中国市场正处于转折点，随着区内改革措施开始落实而带动经济增长，相信亚洲股票今年下半年的表现将改善。因为领导层继续推动改革进程，并且愿意开放资本市场。”

　　而Andrew Swan所指的资本市场开放，沪港通就是近期提振信心的重要举措。邓普顿资产管理公司新兴市场团队执行主席Mark Mobius接受《国际金融报》记者采访时分析，“沪港通有望使上海和香港组合出全球最大的股市，超过纽约。我们相信经过一系列改革和更规范的监管，中国的上市公司将变得更加以市场为主导，管理也更专业，投资者的信心也会持续提升。”

　　相比之下，中国业界更谨慎。部分原因是长期与短期投资风格有关。国内投资者仍较谨慎，尤其是中小型基金和散户，他们更习惯于A股多年来“快进快出”的风格。一位私募基金经理告诉《国际金融报》记者，对于许多A股投资者，一年已经算是长期持有，而所谓的短期，一周已经是极限。“如果不降准降息，我估计这波上涨就快到头了。”沈建光说，释放流动性对于股市上涨至关重要。

　　长期：政府改革是关键

　　中国经济在经历上半年的风险后，虽然我们都知道不会再像以前那样高速增长，但目前基本上可以期待，它至少是稳步、稳定的

　　短期波动将周期性反复出现，长期趋势是仍然上涨。

　　中国股票的估值在全球都算最低的，这是几乎所有外资机构心照不宣的默认前提，外资心知肚明，但一直由于中国的资本管控而无法自由投资中国股市。“中国股市有许多真正的便宜货。”美国伊略艾特资产管理公司总裁Mark Elliott告诉《国际金融报》记者，“一旦允许自由投资A股，我一定是大举购买的投资者。”

　　除了急于想通过沪港通掘金中国股市的海外资金，中国本土投资者中，近日最强势表态满仓A股的，是“赤子之心”基金总经理赵丹阳，他用“中国股市太便宜！”来感叹。他认为目前正处于一轮牛市的初期阶段，也就是牛市第一浪，未来几年里A股将展开一轮史无前例的大牛市。

　　赵丹阳以中国石化为例，目前P/E(市盈率)10倍多，PB(平均市净率)1倍多，是18年以来最便宜的时候，比1000点的时候还便宜。而中石化H股P/E仅8倍、PB仅0.8倍，6%的股息率，完全低估了其市值。

　　不过，记者发现市场对于此轮上涨反映的根本走势仍存有较大疑虑，其中，最大的不可测来自政府改革的深度、力度，能否成为股市真正的牛熊拐点。

　　摩根资产管理大中华投资经理梁碧娴接受《国际金融报》记者采访时，给出3个判断中国未来股市趋势的决定因素：经济增长、企业盈利、市场流动性，而这些因素最后的落点，都是中国政府的改革。她说，“中国政府的改革，能否真正落实到企业的盈利水平提高，我觉得这是影响中国股市非常关键的因素。”

　　对于官方释放的流动性，梁碧娴说自己不期待中国会释放大量流动性，但至少不像过去两年这么紧，这将有利于推动股市上涨。而沈建光告诉记者，官方全面降准、降息甚至可能就发生在八月九月。而对于中国经济硬着陆的风险，外资机构似乎已经逐渐平复了担忧。梁碧娴说，“中国经济在经历上半年的风险后，虽然我们都知道中国不会像以前那样高速增长，但目前我们基本上可以期待，它至少是稳步、稳定的。”

　　外资眼里的潜力股

　　如果要从长期投资找出规律，外资机构在A股只可能长期持有两种股票：要么是消费类，要么是高分红类

　　“中国股市经过过去几年的价值调整，目前我们已经开始发现不少有持续增长力、表现突出的公司，当前的股价仍在合理水平，值得投资。” 梁碧娴认为中国股市正变得有吸引力。既然此次大涨主要由外资从推动香港股市开始，那么外资机构最重点投资的股票，也将是个人投资者重点跟踪的对象。外资进入A股将长期投资哪些行业板块？

　　记者对内地、香港数家券商、资产管理公司的采访发现，消费类几乎是所有资金持有者、股市研究者都强调为第一位的板块。“我们说的消费类，一般指消费大类，除了一般日用消费品，还包括消费类电子产品、旅游、文化等。”梁碧娴告诉记者。

　　“如果做短期，当然每个板块、每家机构都千差万别，但如果要从长期投资找出规律，那外资机构在A股只可能长期持有两种股票：要么是消费类，要么是高分红类。其他的除非是战略性或者有特别需求，就会做做周期。”一位纽约的基金经理向《国际金融报》记者分析。

　　为了分析哪些A 股板块最可能受益于外资流入，高盛高华证券公司策略分析师刘陈杰考虑了三个因素：海外市场较为稀缺的板块、行业的估值优势、与H 股相比股票的选择更多且质量更好。他说，“据分析显示，从中长期看，代表中国新经济的食品饮料、医疗保健、旅游休闲、军工、汽车、房地产、券商、资本品等9大行业对海外投资者具有吸引力。”

　　“基本面是最重要的标准。”梁碧娴告诉记者，“沪港通并不会给我管理的基金组合带来很大变化，至少是行业板块上不会有变化，不过个别股票的权重可能会有调整，比如某个公司相对于香港的同行来说要便宜很多，就会多配置一点。”

　　梁碧娴说外资机构一般只看大盘股，而在板块选择上，她自己比较看好的是消费、医药、IT、高端制造业。贝莱德亚洲股票团队主管Andrew Swan则分析，“今年我们已逐步增加投资于价值型及风险型的中国股票，尤其是工业及能源类别，避开增长型股票，并同时偏好周期性及国有企业股份。”

　　邓普顿资产管理公司新兴市场团队执行主席Mark Mobius告诉记者，他最看好的是银行和建材板块， “我们发现大型银行、建材拥有较好的长期投资。建材板块已经经历了巨大的市场整合和产量合理化”。

　　不同的基金经理配置资产的策略可能完全不同，因此需要理解其背后的逻辑和方法。有没有多年长期持有的股票？梁碧娴介绍，她的基金一般持有股票1年左右，有一些公司是好多年连续持有的，消费类（包括旅游）、医药类比较多，一般这样的公司共同特点是：波动不大，持续增长，管理层水平靠谱，行业有扩大的空间。除此之外，她特地强调，该公司应该具有不容易被替代的品质。

　　此外，传媒板块由于稀缺性高，受到券商、基金的共同追捧。梁碧娴告诉记者，“我们在传媒（包括各种媒体）板块设置了相对挺多的配置，新传媒、传统媒体都有较多。中国正在媒体转型，如果新传媒有好的盈利模式，那是非常好的投资标的，所以要看公司本身的盈利模式，尤其是现金流，因为很多新兴行业虽然增长很快，但很快现金流就限制了其增长的潜力。”

　　银行股分歧明显

　　对银行股的分歧，左右着A股未来的走势。银行股是占到整个A股市值20%以上的高权重板块，在过去的两年，银行股整体降幅在20%以上

　　记者发现，不像消费类板块几乎被所有中资、外资机构欢迎，银行股是各机构分歧最大的板块，而银行股又是影响A股最重要的板块之一，因此各方在此的分歧尤为关键。

　　Mark Mobius尤其看好银行股，他接受《国际金融报》记者采访时分析，“尽管许多公司的基本面都非常好，不过我们特别发现银行有很好的投资价值，尤其是拥有强大存款网络的大银行，以及能从资本市场改革中获益的其他金融公司。”他的担忧就是不良贷款率的不真实，“目前中国银行股的估值仍然具有吸引力，不过我们对不良贷款仍然有担忧，因为实际的不良贷款额应该大于目前报告的数目。”

　　相反，梁碧娴不觉得银行股有吸引力，“银行股在我们的组合里还是略微低配，随着不良贷款、地方政府融资平台的风险在降低，所以我们会慢慢加多一点点，不过因为银行板块不会超过大盘很多，所以银行股并非最好的选择。”

　　Mark Elliott也认为中国的银行股最应该避免买入。在高盛高华证券公司推荐买入的21个行业板块排名中，分析师将其列为倒数第五。

　　银行股是分红最高的板块之一，梁碧娴说，“我们的投资不会特地根据分红来选择公司股票，但是如果一个股票能持续分红，这也是资金流动性充裕的表现，所以会加分。”然而，银行股目前的高分红被长期投资者认为，是不可持续的，这也是银行股不受外资机构投资者青睐的重要原因。

　　被国际经济学界认可的中国学者、清华大学财经管理学院教授李稻葵分析，银行股的萎靡不振，是中国股市长期熊市的三大原因之一。“银行股是占到整个A股市值20%以上的高权重板块，但其表现又怎样呢？过去两年以来，银行股的价格不断下降，整体降幅在20%以上，有些市盈率降到了5倍以下。”

　　究其原因，在于银行自身的发展难以为继。李稻葵分析，“银行一方面赚足了大量利润，另一方面它又面临着资本金不足的压力，一旦股价上行，银行就有可能减少分红，将利润留在内部补充资本金。当前，中国商业银行的核心资本充足率在10%左右，按照新巴塞尔协议，其资本充足率至少还要再高1-2%。当前，广义货币M2的增速约为14%，就算银行总资产的质量不恶化，同时广义货币、银行总资产、风险加权资产成比例上升，那么银行也必须以核心资本14%的力度补充资本金。”

　　“只有银行的盈利超过14%，才能给股民分红。因此，理性的市场人士都在质疑银行高分红的可持续性，由此带来了今天银行股的低迷，这是理性的市场反应。”李稻葵说。

　　因为分红不可持续，所以股价暴跌的风险非常高。“以美国花旗银行为例，”Mark Elliott向记者分析，“2007年它每股50美元时，回报率大概5%，而当股价下跌时，分红甚至达到两位数，而后来当它的分红停止时，股价甚至跌到了1美元以下。后来他们只好回购股票，你给他10份，他给你1份，这样才把股价又重新拉回50美元以上。但尽管如此，大部分长期股东都损失90%的收益。”

　　除了李稻葵分析的不可持续，其实高分红这一特点，也被国际机构投资者认为是高风险的信号，尤其是当与令外资最敏感的房地产风险关联的时候。Mark Elliott向记者分析，“就是因为银行股票风险高，它的分红才这么高。中国银行业的资产负债表有很严重的问题，而这些负债又通过与房地产市场的捆绑，外溢到房地产风险。所以，我们对中国银行板块股票的担忧，与对房地产崩盘的担忧，是紧密相连的。”

　　而对于与银行密切相关的地产，梁碧娴说从去年开始她一直超配地产股，目前由于该释放的有利因素（比如放松调控）已经释放得差不多了，所以会考虑稍微调低一点点配置。而Mark Elliott把中国银行股、房地产股一并列入禁区。