编者按：近期A股白酒类股票普遍表现抢眼，成为震荡格局中的一抹亮色。综合来看，估值低企、具备更高的安全边际或是触发此轮白酒股集体反弹的主要因素。在市场隐现风格切换苗头的背景下，分析人士表示，随着白酒类上市公司6月销售数据的改善，以及沪港通即将落地的推波助澜，预计白酒板块估值有望在三季度加速修复，这意味着白酒股的投资时点正在到来。
白酒股受青睐
自首批新股陆续开板后，沪深两市重回弱势震荡的老路，题材热点“一日游”现象也重出江湖。在此情形下，白酒股逆市发力，受到投资者热情追捧。
Wind数据显示，7月11日至今，中信食品饮料板块反弹强劲，累计涨幅为6.68%，位列区间行业涨幅榜第一。值得注意的是，从细分领域来看，食品、其他饮料子板块同期涨幅却并不算大，分别为2.32%和2.40%，反而是前期持续休整一年多时间的白酒板块区间累计涨幅达到12.74%，成为引领上涨的背后推手。
上周五，随着大盘的止跌企稳，白酒股再度领涨A股，并推动食品饮料板块单日上涨2.40%。成分股方面，当日涨幅超过2%的21只股票中，白酒股的数量达到14只，其中洋河股份(行情,问诊)、古井贡酒(行情,问诊)、老白干酒(行情,问诊)、山西汾酒(行情,问诊)涨幅分别达到7.08%、5.98%、5.59%和5.51%；而当日下跌的14只股票中则无一白酒股。成交方面，全部白酒股也不约而同地呈现成交额环比放大的现象，放大倍数普遍在3-4倍之间，显示随着赚钱效应的回升，白酒股对资金的吸引力显著增强。
分析人士表示，在存量资金博弈格局下，沪综指上周冲击年线未果后转而震荡回调，指数的波动加剧了投资者的谨慎避险心理，具备较高防御性的白酒板块崛起，成为近期市场做多重点。
根据Wind数据统计，相比2013年年初的16.39倍市盈率，当前中信白酒板块市盈率（TTM）仅为12.90倍，已经处于历史相对低位；而相对同期全部A股市盈率从13.88倍到11.99倍的下滑幅度，白酒板块事实上已经出现技术上的超跌，这令白酒股的配置价值陡然提升。
利好共振支撑
在过去一年多时间里，白酒板块经历了深幅调整，整个板块估值水平基本处于历史低位，如果说这一因素支撑了当前白酒股的估值修复，那么沪港通的临近，以及白酒企业基本面的稳中有进，则成为打开下半年白酒板块投资通道的重要催化剂。
平安证券认为，白酒品种是A股独有品种，其商业模式简单、增长前景明确，一旦沪港通启动，作为H股市场的稀缺标的，白酒股极有可能获得香港市场投资者偏爱。
安信证券也认为，A股上市的白酒公司大都是行业内最优质的企业，受制于去年控制三公支出对高端白酒消费的影响，整个板块基本面及估值都有相应调整，优质龙头估值水平更明显低于港股饮料板块平均水平，因此随着沪港通开始首批测试，比价效应将刺激A股白酒板块走出一波升势。
企业基本面方面，自今年一季度业绩大幅下滑后，白酒类企业也积极展开自救行动，一线白酒通过价格调整的方式努力实现顺价销售，同时公司也积极拓展新渠道、推出定制酒等。首创证券预计，伴随着改革成效的显现，预计一季报将成为全年低点，中报及下半年报表数据将呈现一定的改善回升态势。
从历史经验来看，每年二季度均是白酒行业的销售淡季，但由于2013年的低基数，今年二季度国内市场白酒销量增长显著。从电商渠道看，3-6月“茅五洋泸”不同程度地连续若干月份销量大幅增长；从零售渠道看，同期经销商库存下降明显，批发价格开始由下滑转向坚挺。中银国际认为，倘若中秋旺季市场出现一轮脉冲放量，则白酒板块或迎来一轮可观的反弹。
投资思路方面，分析人士建议可从以下两条主线来布局：坚守龙头、精选二线。一方面，沪港通将提振龙头公司估值，因此需坚守龙头；另一方面，在去年以来的白酒行业调整中，二线酒调整幅度更深，估值修复空间也应更大，但由于大酒企业降价改革的冲击，给部分二、三线白酒企业带来较大挤压，后市此类标的或出现分化，抗压能力较强、中报业绩改善明显的酒企将具有更大估值优势。
沱牌曲酒：期待第三次春天
公司生产资源优势大。1）公司地处四川省遂宁市射洪县的柳树乡（现已改名为沱牌镇），周边环山，环境相当不错，产区周围栽了很多有利于微生物生殖的树种，其曲房更是三面环山，周边植被丰富；2）公司与很多知名酒厂一样有老窖（泰安作坊），可追溯的酿酒历史非常悠久；3）公司厂区面积约5平方公里，96年上市以来不断新建酿酒车间，目前已具有仅次于五粮液的生产能力。
公司的基酒储备优势巨大。公司近两年销售收入在8亿元左右，而存货却高达11个亿，远高于行业内的水平。我们调研时看到的现象是公司具有五年以上基酒的大量储备，我们认为这或许将是公司经营能力提升后最大的物质财富，但目前庞大的存货储备可能会是资金占用的负担。此外，公司酿酒车间每天24小时不间断生产。当我们问到公司销售面临压力，这么大的生产能力为什么还全负荷运转时，公司相关人员介绍说公司领导认为白酒的发展需要为将来发展积累大量陈年基酒。
销售部门激励政策在逐步完善。 公司08年对销售部门的考核制度做了些调整，近期在不断完善，但从相关销售人员的反应来看，目前定的目标太高，激励的效果不大。我们从公司一季度的业绩看，在扣除相关射洪县北门土地及建筑物出让收入1.5亿元收入之后，一季度收入同比下降20％，这一方面与中高端白酒低迷有关，更主要的原因，我们认为是销售队伍和相关激励政策方面的调整使得目前的销售受到一定的影响，而且以苏酒和汾酒为代表的云贵川外白酒知名品牌的崛起可能使公司白酒业务受到了一定的挤压。
营销政策调整缓慢进行。公司目前新招聘了较多的销售人员，以服务于市场的开拓。我们认为公司在营销策略上的变化如果没有很好的执行能力配合的话，其效果恐怕有限。在遂宁市场发现，绵阳市的丰谷酒业发展势头似乎不错，我们不知丰谷酒业的发展对公司的影响具体有多大，但肯定对公司目前的业务构成不利影响。
药业发展未来不会减弱，只会加强。子公司沱牌药业主要生产的是PVC软袋大输液，当时的设计能力是6000万袋，盈亏平衡点是3500万袋，之前只有1500万袋的生产能力，所以一直处于亏损状态，年亏损在500万至600万之间。09年底有两条生产线约3500万袋投入运营，目前的大输液生产能力为5000万袋，公司预计药业部分今年应该能够实现盈亏平衡和少量的利润贡献。此外药厂还有一些药品的批文，未来十二五期间可能会扩建或新建药业项目，即战略上对药业是只会加强而不会削弱。我们认为公司这样的战略似乎没有多少的竞争力，公司作为一家以白酒为主业的企业，其优势还在于白酒的生
产，目前大输液的技术含量不高，在缺少专业经营经验的情况下，未来很有可能处于被动的局面。
企业潜能爆发需要内在制度的根本变革。我们认为公司具有悠久的生产历史，良好的生产环境，巨大的生产能力，同时还具有数量庞大的陈年基酒储备。目前由于公司制度和管理上的原因，这些生产性的优势没有能够在经营层面发挥出来，因此目前内在制度的根本变革或许才是关键。这种内在制度的关键变革涉及面很多，也许只有人们期待的体制改革才能帮助企业摆脱盈利困境。如果说88年创名酒是公司的第一春，96年上市是公司的第二春的话，那么08年就开始探讨的国有体制改革可能是公司发展的第三春，至于国有体制改革以什么样的方式和什么样的形式进行还不确定，但我们认为如果公司一季度酒业下滑的态势没有得到改观的话，那么今年的业绩下滑可能会很明显，到时业绩持续恶化也许会加速国有体制变革的进程，我们在此的论述属于简单的逻辑推论和探讨，改制的实际进程时间表没有得到任何的消息。
盈利预测及估值。我们预计公司09年除地产收入之外的利润可能不会超过3000万，加上地产出让带来的3000万（1.53亿-1.19亿-相关税费）左右的利润，而二季度（4月20日）捐款玉树地震灾区1000万将会进入营业外支出而影响利润，因此，09年可能的利润可能只有5000万左右，对应的每股收益只有0.15元，与09年相比有所下降。对应的10年的市盈率高达91倍，目前的市盈率估值没有太多的意义，所以我们建议长期投资者参考市净率2.5倍来投资，其估值还是相对合理的。如果公司第三次春天（改制即控股权变为非国有股东，或者是在高层人员或考核制度上有大的突破）能够来临的话，其价值有可能会被重估，因此给予“增持”的投资评级，建议长期投资者可以进行战略性投资，但建议短期投资者没有必要介入，因为这种所谓的第三次春天的时间点还难以确定，而且股价短期内还有可能面临因为业绩下滑而波动的风险。（湘财证券 赵军）
水井坊：收入增长逾五成 外资合作有成
研究结论：
白酒业务二季度延续一季度的高增长，“水井坊”高端酒系列贡献大，出口酒大幅增长11 倍，达1859 万元。09 年一季度受经济危机的影响，公司高端酒销量大幅下降20％以上，造成去年收入下降23％，报告期内，公司产品销售回暖明显，一季度“水井坊”系列酒销量增长50％左右，二季度延续一季度的回升态势（二季度收入同比增长54％，增速基本和一季度持平）。但是，产品销售结构的调整造成公司综合毛利率出现较大幅度的下降，同比下降4.85 个百分点，降为69.75％。从白酒产品销售结构分析，中高端酒收入增长47％，而低端酒收入增长更快，达到128％。
归属母公司净利润增速大幅低于收入增速的原因分析。报告期内，公司归属母公司净利润增速仅为15％，远低于收入57％的增长。我们认为原因主要是：（1）毛利率的下降，综合毛利率同比下降4.85 个百分点；（2）消费税的严格征收，营业税金及附加同比增长93％，占收入比率达到11.65％，同比提高2.21 个百分点，从贵州茅台消费税严格征收的情况看，我们不排除后续更为严格征收的可能，而消费税严格征收有可能成为影响白酒公司业绩的重要因素；（3）销售费用同比大幅增长62％，报告期内，公司加大了对水井坊典藏装、水晶装、礼盒装的市场推广力度，不断强化将事件营销和品牌其他元素相整合的推广策略，销售费用的快速增长，也使得公司实际所得税率达到39.79％，同比提高9.37 个百分点，达到税率的较高水平。
上市地位不会变，公司有保股价需求，套利机会仍存。我们判断帝亚吉欧控股全兴集团事宜受商务部通过的概率大，帝亚吉欧有望持有全兴集团53％的股权，间接持有上市公司39.71％的股权，从而触发要约收购义务，要约收购价21.45 元/股。如果该事项获得商务部通过，二级市场股价肯定要高于上述要约收购价，那么目前20.87 元的股价就存在套利机会。
我们在之前的报告中多次提示这种机会，随着是否通过的时点越来越近，提请投资者关注。
维持盈利预测和评级。我们预计2010-2012 年EPS 分别为0.89 元、0.83元和1.00 元，其中，房地产业务贡献2010 年EPS 0.2 元左右（“全兴-蓉上坊”二期房地产项目住宅已全部预售，预售房收入6.55 亿元，高于预期，实际贡献的EPS 可能超过我们的预测）。维持“增持”评级。（东方证券 施剑刚）
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