凯石：三层转换把握脉络 主题投资贯穿始终

　　尽管北美漫长严冬、乌克兰局势、美联储削减QE及其对新兴经济体影响等变化因素超出预期，但全球经济依然在发达经济体引领下持续好转。其中，多方面数据显示美国已步入全方位回暖，且复苏态势之强劲超出预期。而得益于欧版QE下宽松货币政策、较强的出口竞争力，欧洲经济复苏步伐亦呈现微改善特征。“美股+美房”仍是下半年可选投资标的，欧洲市场表现亦不乏味。

　　中国政府稳增长立场明显，一系列微刺激政策亦取得阶段效果。考虑当前房地产销售和投资明显放缓，加之高基数因素影响，三季度末段经济下行压力依然存在。预计经济与政策的互动将贯穿下半年，相关财政、货币乃至产业政策仍有出台空间，以为经济增长的持续性保驾护航。预计下半年经济大概率走势平稳，分季度GDP增长有望稳定在7.3%~7.4%上下。

　　在制度建设、政策支持及宽松流动性等因素共同作用下，下半年A股市场结构性机会及阶段性机会预计较上半年提升。而且，虽然“速度与激情”仍将同时上演，但多重政策效果累计下市场机会可把握程度亦将随之提升。但就A股市场整体而言，虽然整体估值处于历史低位，主板市场指数向下波动空间不大，在上市公司盈利逐步下滑的背景下，局部估值压力并不轻松。

　　下半年投资基金建议把握市场脉络，从宏观、中观、微观三个层面把握投资机会的变化：宏观上从综合资产(策略)分散配置向A股及新兴市场相关产品适度集中投资转换；中观上从侧重基金经理的择时(甚至交易)能力向侧重选股能力适度转换，以实现组合内基金经理两项能力的相对均衡；微观上从消费/稳健风格产品向成长/弹性风格产品转换；同时策略性的把握包括IPO在内的主题投资机会。

　　海外市场：发达国家引领经济复苏，全球投资机会可圈可点

　　联合国发布年中更新版《2014年世界经济形势与展望》报告称，尽管北美漫长严冬、乌克兰局势、美联储削减QE及其对新兴经济体的影响等变化因素超出预期，但全球经济在未来两年将继续好转，预计2014年和2015年将分别增长2.8%和3.2%。

　　发达经济体是引领全球经济复苏的重要引擎。美国经济在今年一季度因受严冬恶劣天气影响而陷入零增长，但之后大多数宏观经济指标以及就业数据都在反弹，显示美国已步入全方位回暖，且复苏态势之强劲超出预期。而且，尽管美联储去年底启动退出QE，但退出节奏温和且保持必要灵活性，美联储资产负债表上半年持续扩张，加之目前仅在进行加息预期的初步引导，尚未真正开始加息，从货币政策角度看当前仍然是美国流动性最宽松的时候。欧洲方面，得益于欧版QE下宽松的货币政策、较强的出口竞争力，预计欧洲经济下半年增速有望略微改善，但欧元区内竞争力明显不平衡的现状仍将持续。联合国更新版《2014年世界经济形势与展望》中预计，美国经济2014年增长2.5%、2015年增长3.2%，欧元区经济2014年增长1.6%、2015年增长1.9%。因此，“美股+美房”仍是下半年可选的投资标的，欧洲市场表现亦不乏味。

　　新兴市场5月来有所反弹，但并非完全缘于新兴国家的经济复苏，部分是由利差交易(把低成本借入的美元兑换成高成长市场货币)和改革预期等的共同作用，尚无有效数据表明新兴国家经济正在趋好。此外，高通胀和资本流出的冲击压力仍需警惕。在新兴市场当中，经济基本面较好、具有改革驱动转型预期的国家，尤其是证券市场估值相对合理者，受到的冲击会相对较小。所以，新兴市场后续将产生分化，下半年可以逐步增加配置以港股为代表的新兴市场产品。

　　图表1：美国GDP走势及预测

　　来源：凯石财富工场wind

　　图表2：2014年二季度新兴市场走势

　　来源：凯石财富工场 wind

　　国内市场：微刺激促经济短期企稳，政策与经济互动提升机会

　　政府稳增长立场明显，一系列微刺激政策亦取得阶段效果。尽管后续经济下行压力依然存在，但经济与政策的互动预计将贯穿下半年，进而为经济增长的持续性保驾护航。在制度建设、政策支持及宽松流动性等因素共同作用下，下半年A股市场结构性机会及阶段性机会预计较上半年提升。而且，虽然“速度与激情”仍将同时上演，但多重政策效果累计下市场机会可把握程度亦将随之提升。但就A股市场整体而言，虽然整体估值处于历史低位，主板市场指数向下波动空间不大，在上市公司盈利逐步下滑的背景下，局部估值压力并不轻松。

　　微刺激促中国经济短期企稳

　　国家统计局数据显示，2014年一季度中国GDP同比增长7.4%，环比增长1.4%。分产业看，第一产业增加值7776亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值57587亿元，同比增长7.3%；第三产业增加值62850亿元，同比增长7.8%。尽管一季度GDP总体数据差强人意，但创2012年三季度以来最低季度增速，且分月数据显示经济增速呈现下滑趋势。尽管政府坚称“一季度经济增速处于年度预期目标内”、但同时也认识到“经济下行压力依然存在、面临的困难不容低估、潜在风险需要高度关注”，需要“创造良好发展预期和透明宏观政策环境”。

　　在此背景下，政府二季度陆续出台了一系列的刺激政策，尽管每次刺激幅度或者广度有限，但稳增长立场明显，且取得阶段效果。

　　货币政策及相关方面，央行二季度连续两次实施定向降准，支持三农及小微企业发展。其中，4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点；6月16日起对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。另外，银监会近期又下发通知自7月1日起调整商业银行存贷比计算口径，计算存贷比分子(贷款)时扣除六项，计算存贷比分母(存款)时增加两项。这一方面可以释放数千亿的贷款额度、降低融资成本，进而支持实体经济，另一方面亦可引导银行业务的规范稳健发展，降低金融风险。

　　财政及产业等政策方面，政府先后推出及落实了包括金融服务“三农”及小微企业减税、稳定外贸增长“国16条”、落实推进棚户区改造、加快铁路及特高压核电等基础设施建设、加快推进节水供水重大水利工程建设、加快发展生产性服务业、增加国家创投引导资金促进新兴产业发展、发改委推出80个鼓励社会资本进入的示范项目等一系列政策。

　　在积极财政政策及适度宽松的货币政策支持下，实体经济二季度显示企稳迹象。国家统计局、中国物流与采购联合会公布数据显示，6月份中国制造业采购经理指数(PMI)为51%，连续4个月回升，且季度调节后升幅更加明显。稍早公布的6月汇丰中国制造业PMI初值亦由前月的49.4%提升至50.8%，今年以来首次回到50水平线之上。

　　政策经济互动为下半年护航

　　相较于过去大规模刺激拉升经济增速的方式，微刺激从中长期看有助于调结构、稳增长、促改革等多方的平衡，但短期效果则亦有限。考虑当前房地产销售和投资明显放缓，加之高基数因素影响，三季度末段经济下行的压力依然存在。因此，在稳增长预期下，经济与政策的互动预计将贯穿下半年，相关财政、货币乃至产业政策仍有出台空间，以为下半年经济增长的持续性保驾护航。基于此判断，我们预计下半年经济大概率走势平稳，分季度GDP增长有望稳定在7.3%~7.4%上下。

　　投资放缓：5月基建投资增速上行(月增长16.9%)，显示出微刺激的效果，对冲了房地产投资增速的下行，成为支撑经济企稳的主要力量。不过，5 月全国百城房价两年来首次环比下跌，预示房地产销售和投资放缓将继续拖累固定资产投资增速，仅靠基建投资难以完全对冲，从而给下半年的GDP 同比增速带来下行压力。

　　消费平稳：5月社会消费品零售总额同比名义增长12.5%，扣除价格因素实际增长10.7%，呈现微弱改善趋势。其中，通胀回升带动必需品消费回暖，但房地产相关消费依旧维持弱势。考虑到反腐等因素，下半年消费回暖幅度预计有限。

　　出口复苏：数据显示5月出口增长7.0%，高于市场预期的6.3%。全球政治环境及经济复苏虽有波折，但发达经济体经济的稳步增长以及政府稳定外贸的系列举措均对下半年出口复苏继续起到支撑作用。

　　流动性大概率保持适度宽松

　　国家统计局日前公布数据显示，5月份全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨2.5%(前值1.8%)，翘尾因素和食品价格上涨是主要原因，全国工业生产者出厂价格(PPI)同比下降1.4%(前值-2%)，环比下降0.1%。在经济增幅预期保持稳定的背景下，下半年一方面房价继续承压，另一方面食品价格上涨幅度预期有限(尤其是猪肉价格)，通胀压力不大，5、6月份或是阶段CPI的高点。4季度由于低基数因素通胀或有抬头，但具体幅度也需结合后续政策放松情况而定。

　　如前所述，上半年央行实施一系列定向宽松的货币政策，流动性供应保持适度宽松状态，资金利率持续回落，即使半年末利率水平亦仅呈现小幅波动。在政府稳增长预期明确下，货币政策有望延续适度宽松趋势(当然，定向、微调仍将主要被采用)，辅以全球流动性继续宽松及外汇占款流入的改善，下半年流动性供应大概率整体保持适度宽松态势。

　　全球范围流动性保持适度宽松。虽然美联储去年底启动退出QE，但退出节奏温和且保持必要灵活性，美联储资产负债表上半年持续扩张。而且，正如我们年度策略中所预期，欧洲央行6月初降息拉开“欧洲版QE” 序幕(欧洲6月5日宣布下调利率，并首次将存款利率调降至负值。具体为将主要再融资利率调降10个基点至0.15%的纪录新低，同时将存款利率从零调降至负0.10%，并将边际贷款利率调降35个基点至0.40%)。另外，日本央行6月中议息会议决定继续延续大规模货币宽松政策。因此，总体上看，全球范围流动性保持宽松状态。

　　外汇占款流入或有改善。今年上半年，外汇占款虽然保持增长，但增速显著回落，资金呈现一定的流出态势。随着人民币贬值压力有所缓和、经济增长稳定预期增强以及贸易顺差改善，下半年外汇占款对流动性的补充亦将改善。

　　图表3：GDP与CPI增长情况比较

　　来源：凯石财富工场 wind

　　图表4：银行间固定利率国债收益率曲线变化比较

　　来源：凯石财富工场 wind

　　机会提升下速度与激情延续

　　国务院发布的“新国九条”提升和明确了资本市场在促进经济转型中的地位。在兼顾经济转型和平稳增长的多重目标下，有效发挥多层次资本市场在资源配置中的必要作用，其中股票市场都将扮演重要的角色。因此，无论是提升和扩大机构投资者群体、优化上市公司治理结构及提升市场的投资价值、净化市场合法有序投资环境、拓展丰富投资工具等等，都是正在实施及可以预期的政策或监管方向，并将激活A股市场的长期投资价值。阶段看，IPO的渐次市场化、并购重组的市场化、内地港股互联互通、国企混合所有制改革等下半年都将继续推进，在改善A股市场投资环境的同时，亦阶段输入主题投资机会。

　　上半年A股市场窄幅波动，波动幅度创20年新低。主题机会虽贯穿整个上半年，但机会演绎及风险释放呈现频繁、脉冲式特征，同时主题间的轮动亦十分快速，充分演绎了我们所预期的“激情与速度”特征(详情参考凯石2014年公募基金投资策略——主题年上演速度与激情，择时能力迎来用武之地)。对于下半年，如前所述，政府稳增长意图明显且取得阶段成效，而经济与政策的进一步互动预计仍将贯穿下半年，相关财政、货币乃至产业政策仍有出台空间，来为下半年经济增长的持续性保驾护航，加之改革转型的继续推进，都将为市场继续输入阶段性或结构性机会。

　　因此，在制度建设、政策支持及适度宽松流动性等因素共同作用下，下半年A股市场结构性机会及阶段性机会预计较上半年有所提升。而且，虽然“速度与激情”仍将同时上演，但多重政策效果累计下机会可把握程度亦将较上半年有所提升。但就A股市场整体而言，虽然整体估值处于历史低位(整个新兴市场现状)，但以创业板为代表的成长股与主板指标股估值分化严重，在上市公司盈利逐步下滑(尤其是创业板等成长股盈利不达预期)的背景下，局部估值压力并不轻松。不过，在指标股的估值支撑下，主板市场指数向下波动的空间亦不大。

　　图表5：过去10年A股市场主要指数市盈率比较

　　来源：凯石财富工场 wind

　　基金投资：三层转换把握脉络，主题投资贯穿始终

　　发达国家引领经济复苏，全球投资机会可圈可点。在制度建设、政策支持及适度宽松流动性等因素共同作用下，下半年A股市场结构性机会及阶段性机会预计较上半年有所提升。且随着时间推移，多重政策效果累计下市场机会可把握程度将逐步提升。不过，市场局部估值压力并不轻松，系统性机会有限。在此背景下，建议下半年基金投资把握市场脉络，从宏观、中观、微观三个层面把握投资机会的变化：宏观上从综合资产(策略)分散配置向A股及新兴市场相关产品适度集中投资转换；中观上从侧重基金经理的择时(甚至交易)能力向侧重选股能力适度转换，以实现组合内基金经理两项能力的相对均衡；微观上从消费/稳健风格产品向成长/弹性风格产品转换；同时策略性的把握包括IPO在内的主题投资机会。

　　宏观：从综合资产(策略)配置向适度集中投资转换

　　上半年A股市场整体收低，股票型产品(含采取股票多头策略的私募基金)净值小幅缩水。相对而言，债券型产品、商品基金、投资海外的QDII基金、以及采取套利策略、市场中性策略的私募基金，净值均有不同程度升水。另外，A股波动幅度创20年新低，尽管部分产品(无论公募还是私募)取得较高收益，但数量寥寥无几，综合比较下来产品间收益差异呈现收窄特征。选对产品类型或策略类型，是更容易获取较好收益的投资方式，这也就是资产配置的概念。实际上，近些年随着资本市场的发展开放、(公私募)基金行业的创新推进，基金行业产品线的广度和深度均得到有效的延展，资产配置对收益(包括超额收益)的贡献度也在不断提升，资产配置亦越来越多的在投资及组合管理中被运用。

　　如前所述，下半年A股市场预期结构性机会及把握程度增强，但局部估值压力仍会抑制整体机会(尤其是下半年前半段)，后半段随着多重政策效果累计机会或相对显著。而流动性保持适度宽松、经济短期企稳但仍需政策保驾护航背景下，债券市场的小牛市行情有望延续。海外市场发面，以美国为代表的发达经济体持续复苏，适度宽松的货币环境也有利于推动相关资产价格上涨，发达市场尤其是美国市场下半年的投资机会依然不容忽视，而以香港为代表的新兴市场也不再完全被海外资金所抛弃，在改革及政策驱动下投资竞争力也在不断累计。因此，通过海外市场、债券市场(机构或者高净值客户亦可考虑其他策略产品，如市场中性策略)与A股市场产品间的有效搭配，不仅可以起到分散风险、改善组合风险收益特征的效果，而且亦有可能起到提升收益的意外之喜。建议下半年前半段采取综合资产(策略)配置思路，在A股、海外(尤其是发达市场)、债券市场采取适度均衡配置，而随着政策累积下A股及相关新兴市场机会的提升，逐步向此类产品适度集中投资转换。

　　来源：凯石财富工场 wind

　　中观：从侧重择时(甚至交易)能力向侧重选股能力适度转换

　　年度策略中我们提到，在权益类基金类别中，基金投资管理能力对超额收益的贡献亦存在轮换。2014年作为主题投资年，市场投资主题无论是机会的演绎还是风险的释放，预计都将呈现频繁、脉冲式特征，同时各板块间轮动亦将加快，择时甚至交易能力迎来用武之地。而与之相对应，随着股价高涨后估值水平的高企，只有真正具有良好业绩及估值的个股才具有进一步创新高的机会，进而对基金经理真正的选股能力提出严峻考验，靠“胆识”过日子的时代一去不复返。在此背景下，我们提出侧重关注基金经理的择时能力，针对相关主题板块的灵活配置轮换，将是基金控制风险、获取超额收益的重要方式。实际情况正如我们预期，2014年上半年大多数基金业绩呈现过山车走势，仅有少数基金经理凭借对个股的选择以及对市场节奏、板块轮动机会的策略把握，保住了前期的成果。

　　如前所述，在制度建设、政策支持及适度宽松流动性等因素共同作用下，下半年A股市场结构性机会及阶段性机会预计较上半年有所提升。“速度与激情”仍将同时上演，但随着多重政策效果累计下机会可把握程度亦将较上半年有所提升。因此，面对下半年市场机会和风险演绎特征的预期变化，建议前半段建议侧重基金经理的择时甚至交易能力，将选股能力为辅助。而随着后半段机会看把握程度的上升，逐渐增加选股能力突出基金经理所管理产品的配置比例，以实现组合内基金经理两项能力的相对均衡。

　　我们通过量化评价分析方式，对基金经理的主动择时操作的效果(依据市场变化灵活调整组合贝塔值的效果)、选股操作效果进行比较。结果显示，下述基金经理表现出相对优势的投资管理能力，其管理的基金产品可重点参考。

　　图表8：部分主动择时操作、选股操作效果突出基金经理

　　注：按字母顺序排序，排名不分先后。

　　来源：凯石财富工场 wind

　　微观：从消费/稳健风格向成长/弹性风格转换

　　从基金产品微观特征进行投资选择，考虑到中报业绩对高估值类成长股的潜在冲击，建议下半年初期兼顾盈利增长与估值，侧重投资以增长确定性高的大消费板块以及传统行业中积极转型、业绩与估值均有上行空间企业为重点投资对象的基金产品，后续随着高成长板块估值风险的部分释放以及多重政策效果累计下机会与可把握程度的提升，再度将投资重心向高成长风格、高弹性产品聚焦。

　　消费/稳健风格：消费、公共服务符合经济转型的方向，需求长期增长潜力毋庸置疑，部分细分行业基本面也面临阶段拐点，稳增长下短期亦有刺激消费服务及公共服务政策出台的可能。而且，相较于新兴成长股的高估值，经过调整后的大消费类板块目前已经具备较好的估值优势，如服装、零售、白酒、食品、医药、旅游、家电、汽车消费等估值已调整到(相对)较低的位置。另外，电力、交运等公共服务行业业绩增长稳定，传统行业中积极转型公司业绩与估值均有上行空间。与这些行业/板块相关联的基金产品，都可作为前半段配置的主力。

　　成长/弹性风格：在经济结构转型的大趋势下，受益于产业政策和改革的新兴成长行业/板块长期投资价值毋庸置疑，但当前高估值的现状对整体构成制约，尤其是考虑到中报业绩阶段冲击的因素。相关行业主要集中在计算机、通信、电子、传媒等，板块角度主要集中在创业板和中证500板块内。与这些行业/板块相关联的基金产品，建议采取逐步增持策略，逐步增加组合的成长性或弹性。当然，对于风险承受能力较高的投资者，亦可通过对此类产品的长期投资，把握高成长带来的机会。

　　图表9：不同风格特征重点基金产品

　　注：排名不分先后。

　　来源：凯石财富工场 wind

　　辅助：策略把握主题投资机会

　　作为主题投资年的下半场，围绕投资主题的操作配置继续贯穿下半年。与此同时，基金产品设计亦紧随主题投资步伐，相关策略基金不断丰富，除了以往广义的主题投资策略产品，明确专注于某一主题机会的产品也明显增多，如除目前市场上数量比较多的新兴产业(含TMT)、医药医疗、节能环保等主题产品外，区域经济(含新型城镇化)、中国梦、航天海工等主题产品也应运而生。对于主题基金，与高成长风格基金一样，可采取长期持有亦可采取策略轮动的操作策略。不过，由于主题投资多为政策推动或预期支撑，业绩兑现往往未必同步，因此波动大都相对较大，若长期配置需要对应的风险承受能力。具体到基金产品，持仓相对较多涉及或产品设计围绕国企改革、区域经济(含新型城镇化)、军工主题等的基金产品可作为热点主题在下半年做策略操作，相关产品如景顺蓝筹、博时医疗、银华和谐主题、新华优选、嘉实稳健、南方成份精选以及新近设立的长盛航天海工等。

　　另外，打新主题产品不必迷恋、亦不必遗弃。新一轮IPO近期重启，首批完成申购的9只新股申购结果令机构大跌眼镜，网下中签率平均仅为0.28%，与年初15.4%的中签率先去甚远。我们认为，市场终将是均衡的，打新产品的暴利虽阶段终结，但必要的、具有合理吸引力的收益率中期看预期仍将存在(参考市场实际利率水平，保守预期收益率可以达到年化10%以上)。因此，对于打新产品建议不必迷恋疯狂，亦不必彻底遗弃，对于相对低风险偏好投资者，具备较强打新能力的产品仍可作为配置选择。