美联储退出量化宽松对世界影响逐渐减弱

　　美联储4月29-30日例会决定，5月份继续原来步伐，削减购债规模至450亿美元。这表明美联储逐步退出量化宽松（Q E）的实施进入第四个月，即从2014年2月份起，每月缩减购债100亿美元，大致到秋季可结束。

　　美联储主席耶伦曾表示，量化宽松结束后半年左右可能开始升息，但最近耶伦连续发表审慎言论，表明退出步伐可能放慢。升息可能性则可排除。

　　美联储必然适时退出量化宽松

　　美联储退出量化宽松的货币政策具有必然性。量化宽松的本质是用流动性的过度供给，抬升资产价格，造成一定的股市和房市泡沫，以此带动投资和购房消费。量化宽松固然可在短期内提升经济，但长远看对美国经济有害。它不支持、不利于实体经济和技术创新，会推迟经济内在性强劲增长的到来。如果养成经济对量化宽松的依赖，将有严重后果。美联储清楚这一点，不会长久推行这一政策。

　　一是股市与实体经济走势脱节。2014年4月7日，道指收盘16245.87，比2012年12月31日的13104.16上升24.0%。而2013年G D P只增长1.9%。到2014年2月，工业生产指数仅比危机前2007年平均水平高1.6%，制造业还低2.8%。股市升高利于投资，但2013年仅增长4.5%。扣除同样受Q E推动的住房投资，仅增2.7%。

　　二是抬高房价难以持续。美联储通过收购抵押贷款债券，支持住房市场和房价，目前已经集中了40%的住房抵押贷款，但房价涨势和新房销售已出现疲态。而20个大都市平均房价指数，2014年1月份远未恢复到次贷危机前水平。一旦美联储售出这些债券，或提高利率，必然带来新的“类次贷危机”。

　　三是美国失业率的下降被高估。根据美国劳工部公布的统计，2014年3月美国失业人数为1048.6万，占劳动力总数15622.7万的6.7%，即失业率。但这个劳动力总数的基数占全部劳动适龄人口24725 .8万的63 .2%，即参与率只有63 .2%。如果按照2007年的参与率65 .3%计算，进入劳动力市场的劳动力总数应加上523万，这部分仍是失业数，只不过放弃就业申请。按照同样口径，失业人数为1571 .6万，占劳动力总数16145.7万(也加上523万)的9.7%，仍然是高失业。

　　科学看待美国退出量化宽松的冲击

　　首先，Q E 3退出带来的汇率冲击是暂时的。主要冲击发生在2013年6月份伯南克刚刚发出信号后，当时世界股市哀鸿遍野，新兴经济体货币大幅度下跌，但一旦实施，成为透明的、可预期的、可测算时，影响大大减低。

　　对新兴经济体货币汇率影响的变化可以说明这一点。2013年6月伯南克谈话后，14个新兴经济体货币持续下跌，从5月3日到12月31日，巴西里亚尔、印度卢比、南非兰特和马来西亚林吉特对美元汇率累计分别下跌14.9%、15.6%、22.8%和8.3%。但进入2004年后，退出量化宽松付诸实施后，新兴经济体货币反而回升。截至4月11日，对美元累计分 别 回 升6 .9%、3 .3%、1 .7%和1.5%。仅人民币逆势而行，2013年5-12月对美元上升1.4%，2014年截止4月11日累计下跌2.6%。只不过影响人民币汇率走势另有其他因素。

　　其次，对国际资本流动的影响也是暂时的。从2013年6月19日伯氏放出将逐步退出Q E 3的信号至当年末，估计新兴市场有大约1000亿美元证券投资资金流出。主要原因不是Q E 3退出，而是美联储的这种政策变化不能突然袭击，而是提前预期、透明和可预测。

　　但Q E3逐步退出的实施真正开始后，新兴经济体的资金外流压力反而有所缓和。资金外流也不明显。主要的原因在于：第一，美联储的政策一旦提前预期，透明、可预测、可测算，影响立刻大减；第二，新兴经济体经济增长的基石是实体经济和创新，而不是过多依靠证券资金流入。

　　美国国际收支平衡表并不支持大量资金回流美国的论点。2013年，美国资本和金融账下资金流出猛增4555 .14亿美元，其中对外证券投资增加了2440 .55亿美元。流入美国的资金确实从上年的5438.84亿美元猛增到9060.66亿美元，净增3621 .82亿美元，但主要原因是购买银行和金融机构债。流入证券市场资金则从上年的1969.68亿美元减至443.03亿美元；流入政府债券的金额也减少了约1100亿美元。

　　再次，关于量化宽松一些似乎已达成共识的观点，其实值得商榷。一个论点说，量化宽松是开动印钞机，美元泛滥。但截至2014年3月底，美联储广义货币发行量累计11.1万亿美元，相当于上年G D P的66.1%；过去3个月、6个月和12个月环比增速分别是6.9%、6.6%和6.1%。

　　另一个论点是量化宽松意味着美元贬值，退出意味着美元走强。但追溯美国历次量化宽松前后美元汇率的变化，可以看出两个轨迹：第一，Q E实行后，美元一般会走弱；退出时一般会走强；但程度不明显，影响美元走势更重要的因素是经济基本面和避风必要性。第二，美元不定期回归原点。三次Q E前夕，无论名义还是实际指数都惊人接近。这次Q E实行中，美元并未走弱，退出中，美元仅略走强。因此，Q E对美元汇率的影响在减弱，完全退出后，美元还存在回落的可能性。

　　最后，新兴经济体要克服困难，更多要解决自身问题，不应简单地归因于美国Q E 3的退出。巴西的问题是经济体制改革滞后，官僚主义严重，基础设施落后，劳工市场僵化，导致竞争力下降。印度的问题是一度受制于内部政治斗争消耗，改革滞后，现在重新强劲反弹。2013年实现了4 .4%的增长。国际货币基金预计2014、2015年将分别增长5 .4%和6.4%。俄罗斯的问题是过高依赖能源出口，民用高技术产品出口落后。我国同样也应做好自己的功课，控制流动性和热钱流动，稳定房市，加强金融监管。

　　(作者系中国国际贸易学会中美欧研究中心共同主任)