黄人天：美国终止量化宽松任重道远

　　当地时间9月18日，美联储主席伯南克 “意外”宣布将暂时不削减QE3规模。3个月前，他曾经宣布如果经济按照预计的那样发展，美联储将于今年晚些时候开始收缩资产购买计划的规模，而后美联储将于明年上半年采取慎重措施，并将于2014年中终止刺激措施。

　　现在，伯南克选择维持QE，证明经济并没有按照美联储预计的那样发展，换言之美国经济还离不开QE营造的温室环境。金融危机以来，从QE1到QE4，美联储至今向市场注入流动性累计高达近4万亿美元，为什么还不能刺激美国经济复苏呢？

　　答案只能是美国经济陷入了流动性陷阱，无论释放多少流动性都很少转化为投资和消费，人们把大多数货币留在手中用于投机，导致金融市场繁荣和实体经济衰退共存的局面，整体经济增长乏力。

　　那么，近4万亿美元超发货币的流向是怎样分布的？

　　一部分超发货币直接逆印钞机万能论者的主观意愿而动，随着进口增加而流向为美国生产商品的发展中国家。另一部分超发货币流向金融市场，包括股票市场、金融衍生品市场和房地产市场等，推动这些金融性商品价格上涨，使金融市场上的问题商品愈发积累。

　　由于消费占收入的比例随着收入增长而递减，或者说随着个人收入增加，在收入增加量中用于增加消费的部分会越来越少。因此，金融产业的畸形发展导致的贫富悬殊拉大使全社会边际消费倾向降低，不利于有效需求增长。

　　还有一部分超发货币流入了消费服务业，包括为少数富人服务的奢侈消费行业、主要贩卖进口商品的零售业等等，取得相对于国民经济发展需要来说杯水车薪的就业增长。

　　由于大量超发货币迅速流出国外或用于金融投机，不能转变为持续增长的真实国内有效需求，而服务业没有持续增长的真实国内有效需求作为基础，必然是没有发展持续性的，因此往往是一股货币浪潮涌来，形成一段时间消费旺季，之后又恢复经济低迷。

　　QE无法推动投资、消费取得预期的实际增长，当然就无法带来国民经济的实际增长。同时，由于企业和居民的利润和工资等生产性收入没有实际增长，因此生产性行业的税基不会明显扩大，减税政策难以退出。同时，正如历次金融危机之前那样，美国人的财产性收入由于股票和房地产市场的虚假繁荣而有所上涨，并因此支撑消费有限增长。但是繁荣的金融市场是QE的传导通道，难以增税。于是，政府就无法获得增长的税收。与此同时，为了维持经济增长，政府却必须继续扩大国债规模。因此，理论上政府财政赤字会越来越大。

　　但是，共和党主导的国会坚持要平衡财政，1月份制定的增税政策和3月开始实施的财政减支计划表面上看起来使政府财政赤字有所下降，但其实在美国经济并没有实质性好转的条件下，积极财政政策的退出让QE承担了更大促进增长责任，如此一来QE退出的难度就加大了，甚至连缩小规模都成为不可能的。

　　伯南克并不是不想退出QE，因为QE正在不断侵蚀美元体系的信用基础。但是6月份伯南克提出退出QE路线图之后，市场作出了强烈反应。与此同时，中国在默契之中同时进行的货币紧缩测试也预示了金融市场的脆弱。中美两国压力测试的共同结论应该是退出宽松货币政策任重道远，必须循序渐进。然而，循序渐进的结论一旦遇到经济增长率下滑的现实，很容易在稳增长压力下退化成暂时搁置。

　　展望未来，笔者认为，作为竞争与合作并存的中美两国来说，常态将是一边进行货币战争，一边进行产业竞争。在经济真正取得实质性好转之前，两国谁也不可能单方面退出货币宽松政策。