巴曙松：余额宝提高利率市场化效率 孕育创新空间

　　参照美国货币市场基金的发展路径，结合中国货币市场基金发展、利率市场化改革进程，我们认为，中国货币市场基金正在孕育成长与创新的空间，在以余额宝为代表的新型互联网货币基金的推进下，中国利率市场化的进程正在形成“小额先行、加速推进”的独特路径。中国货币市场基金进入高速、高效发展阶段，新一轮货币市场基金发展速度更快、便利程度更高、销售媒介更直接，未来货币市场基金总规模可达10万亿元。

　　结合国内外货币市场发展经验，我们有如下启示：

　　第一，中国货币市场基金市场仍存在孕育成长与创新的空间，企业现金管理需求是未来货币市场基金可以分食的另一块巨大奶酪。

　　参照美国市场，在存款利率市场化期间货币市场基金相对规模最大时约占存款总量的十分之一。2013年末金融机构人民币信贷收支表显示，中国个人存款47万亿元、单位存款52万亿元，合计99万亿元。按照美国利率市场化改革进程中货币市场基金占存款的比例，估算中国货币市场基金规模峰值：假设利差一直持续，仅考虑货币市场基金对个人存款的替代效应，则货币市场基金总规模最高可达4.7万亿元；若考虑对单位和个人存款加总后的替代效应，货币市场基金总规模可达10万亿元。而2014年1月末，中国货币市场基金资产净值9,107.03亿元，即将迈入万亿大关。

　　中国的货币市场基金仍有创新空间，未来满足不同细分需求的企业货币市场基金产品有望进入快速发展期；货币市场基金的支付功能也有待进一步完善。企业现金管理需求是未来货币市场基金发展的另一巨大市场。

　　此外，与中国现有的主流货币市场基金相比，美国的货币市场基金还具有签发支票、转账付款等支付功能，中国货币市场基金未来仍有创新空间。

　　第二，在货币市场基金的推动下，中国利率市场化的进程正在形成”小额先行、加速推进”的独特路径。

　　美国利率市场化改革秉承“先长期、后短期，先大额、后小额”的原则，1961年首先面向个人和企业推出大额可转让存单，迈出了大额存款利率市场化改革第一步；1972年后货币市场基金出现并快速增长，实质上实现了小额、活期存款利率市场化。目前中国已推出的大额可转让存单仅限银行间市场的机构投资者，个人和企业大额存款并未实现利率市场化，而货币市场基金快速发展率先实现了小额资金的利率市场化。中国规模最大的货币市场基金“余额宝”人均持有金额仅4,307元，显示目前中国的货币市场基金是典型的小额活期储蓄替代品。

　　此外，中国利率市场化推进效率也更高。美国存款利率市场化耗时十余年，主要原因在于监管政策的调整流程复杂、耗时长。目前，中国监管部门整体上对互联网金融有更为开放、包容的态度，以及来自银行积极主动的应对都将进一步加速利率市场化。因此，在利率市场化进程中，货币市场基金发挥着存款的“平行线产品”竞争作用。

　　第三，中国货币市场基金进入高速、高效发展阶段，新一轮货币市场基金发展速度更快、便利程度更高、销售媒介更直接。

　　在互联网与金融业交叉融合等大环境下，货币市场基金设计更科学、交易更便捷、功能更完善，进入新一轮快速发展期。2013年四季报显示，共有货币市场基金产品153只，资产净值8,832亿元，占基金总规模的30%。其中“余额宝”一只产品在成立的8个月内规模激增至4,000亿元，约占中国货币市场基金总规模的40%。

　　与前两次货币市场基金的高速发展相比，这一次以互联网为主要渠道的货币市场基金发展呈现新的特点。首先，发展速度更快。货币市场基金产品在基金行业总资产中的占比从2011年的14%增加到30%，两年时间翻了一番。其次，便利程度更高。过去货币市场基金 1,000元起购；赎回时到账时间T+1日至T+4日不等。在互联网金融的带动下，货币市场基金认购门槛低至1分钱；基金公司通过垫资等形式T+0实时到帐，真正实现货币市场基金现金替代功能；拓展信用卡还款、跨行转账、网上购物付款等新的支付功能。再次，销售媒介更直接。传统的货币市场基金购买以银行、第三方理财等代销渠道为主，投资者主动购买较少。2012年以来基金公司普遍重视基于互联网的直销平台的建设，公司官网、手机客户端、第三方支付平台入口等新型直销渠道上线，新增货币市场基金客户中相当数量来自直销渠道的主动购买。

　　此外，对于中国货币基金的发展，我们也有两点建议：其一是货币市场基金多用于日常现金管理，或作为不同投资品种转换期间的临时资金存放，常被投资者视为安全产品而忽视风险。货币市场基金管理人面临投资者申赎带来的风险，对流动性管理水平有更高的要求，应注意控制期限错配敞口，充分估计可能出现的流动性缺口。其二是在货币市场基金快速扩张的背景下，储蓄存款变身同业存款，“存贷比”达标正在成为不可能完成的任务。银行无论放任“存款搬家”，还是将存款引入合作的货币市场基金，都面临来自存贷比指标的压力。如果继续固守该指标，将进一步推动银行扭曲的监管套利行为。建议逐步引入更为动态的净稳定融资比率（NSFR）、全面流动性评估（CLAR）取代这一静态指标。