“申万收益和申万进取这两兄弟，可以获得2013年场内基金公告最多奖。”一位研究金融产品的相关人士最近有此调侃。言下之意，围绕着申万进取净值数次逼近0.1元阀值，申万菱信基金公司今年已多次发布风险提示公告。一旦跌破阀值，申万收益和申万进取作为申万菱信深证成指分级基金的分级份额，其风险收益特征将发生较大的改变，也会带来二级市场交易价格的较大波动。
一直以来，分级基金的优先份额，都是那些致力于低风险、稳健收益投资者的热门选择，每年低则4%-5%，高则6%-7%的约定收益听起来也的确颇具吸引力。除非发生极端情况，这些约定收益每年都能稳稳当当地通过基金份额折算来实现。不过，在连年熊市尤其是2013年主板股指均跌幅不浅的背景下，分级基金的“杀伤力”一步步凸显。高杠杆的B类份额搏不来大的反弹机会，更多时候都是让二级市场的交易型投资者亏损累累，而A类份额中则已经出现无法兑现约定收益的个案。不仅如此，多数A类份额在定期折算时所获得的约定收益，由于多以母基金份额的形式兑现，在年末市场熊气弥漫的背景下，更是可能“到手即缩水”。
熊市风险向优先份额蔓延
申万进取已跌破阀值，申万收益失去了约定收益的“护身符”，无法再保证每天累积的利息收入，而开始跟随深证成指同涨同跌。这一现实，随着2014新年伊始，申万菱信深证成指这只分级基金进行定期折算而浮出水面，这也意味着申万收益已实现不了这一年6%的约定收益。
1月2日，2014年的首个交易日，申万菱信基金公司发布风险提示性公告表示，申万菱信深证成指分级基金将于当日进行年度份额定期折算。根据《基金合同》，申万收益份额2013年度的约定收益应为6%。不过，由于深成指的剧烈波动，该基金已发生合同规定的极端情况。截至2013年12月31日，申万收益的份额净值为1.0071元，已经发生不足合同约定的年基准收益率的情况。因此，本次定期折算将无法足额按照约定的年基准收益进行折算。
1月6日，公司也公布了具体的折算结果，申万收益持有人所获得的收益折算成申万进取的场内份额进行返还，这一新增份额的折算比例为0.013。
申万收益未能兑现6%约定收益的事件，算是目前分级基金市场中的一个“孤例”。一方面，这既与申万菱信深证成指分级基金的独特设计，即没有向下折算机制有关；另一方面，连年的熊市再加上2013年6月“钱荒”及岁末资金紧张的再度卷土重来，给股市造成的严重打击，也堪称这只分级基金触发极端情况的大背景。
“也情有可原，今年除了深成指之成，你看看那些追踪深证100、中证100的指数基金，也是稀里哗啦跌得相当难看，大家都好不到哪儿去。今年已有好些只分级基金因为进取份额跌破阀值而进行了不定期折算。”一位业内人士如是说道。
一家基金公司旗下分级基金刚刚进行定期折算，其内部人士也表示，一般来说，优先份额的约定收益还是有保证的，毕竟大部分分级基金都有不定期折算机制，一旦B端也就是进取份额的净值下触到0.2或0.25元时就会启动折算，让A、B端份额都净值归一，降低B端份额的杠杆度，由此避免出现B端加速度下跌，连累A端份额的情况。但是，每只分级基金的《基金合同》里一般也会提示不排除极端情况下，优先份额的约定收益会无法得到保证。
其实，公募基金分级产品虽多，但总体信息披露透明，而近年来基金专户涌现的大量分级产品，却并不为外界了解多少。一方面，自去年四季度以来，专户分级产品优先级份额的约定收益已普遍提到7%以上，这使B端份额被迫承担更高的融资成本，基金运作的压力也就更大。另一方面，为了保证优先级份额的收益，专户分级基金产品发生清盘的现象并不是没有。
“现在专户里分级产品很多，有的公司股、债型都有，有的则以固定收益类为主。有时母基金净值不断下跌，眼看着就要保不住优先级份额的约定收益了，这时专户那边就会向劣后级的客户追问：要不要追加资金？如果客户不愿再追加资金，那公司就会决定将这只基金清盘，也就是为了勉强保住对于优先级客户的承诺。”有业内人士向记者透露。
到手收益或缩水
新年伊始，多只分级基金也在此时点进行折算，将A类份额的约定收益以基金份额的形式返还给持有人。不过，在2013年末主板股指溃不成军的背景之下，对于A类份额持有人而言，这样的约定收益就像是烫手的山芋或堆在仓库中即将贬损的存货。显然，折算给他们的基金份额往往是以母基金或进取份额的形式出现，与原有A类份额的债性特性相比，这新增的一笔基金份额风险收益特征与之大不相同。
仍以申万菱信深证成指分级基金为例，尽管没有实现6%的约定收益，但申万收益持有人还是获得了部分以申万进取份额返还的收益。无奈的是，在大盘连连下跌的大幕之下，申万进取的单位净值自1月2日以来，从0.0952元一路下跌到0.0900元，而二级市场上，新年以来的7个交易日中（截至1月10日），申万进取的价格已跌去8.86%。这意味着，无论是选择继续持有还是场内卖出，这笔到手的收益都面临着缩水命运。
在岁末股市萎靡不振的大势之下，这也并非个别现象。2014年1月2日，银华深证100指数分级基金暂停申购、赎回及定投业务，以办理基金份额的定期折算业务。根据公司公告，年度约定收益为6%的银华稳进份额，通过折算获得了9.46亿份的场内银华100份额，也就是场内母基金份额。
“本基金银华稳进份额期末的约定应得收益折算为场内银华100份额分配给银华稳进份额的持有人，而银华100份额为跟踪深证100价格指数的基础份额，其份额净值将随市场涨跌而变化，因此银华稳进份额持有人预期收益的实现存在一定的不确定性，其可能会承担因市场下跌而遭受损失的风险。”银华基金的公告如此提示道。而这一提示的确有现实意义，因为自1月6日该基金恢复申购、赎回以及银华稳进复牌以来，银华100的基金净值已从0.695跌至0.681元，而这当然与深证100这几日的连续下跌有关。
与主板指数相比，近日同样进行了折算的资源类分级基金，由于跟踪指数的强周期特性，则可能对优先份额持有人到手的约定收益侵蚀更大。如银华中证内地资源主题指数分级基金，母基金今年以来的回报率约为-6.2%，而鹏华资源分级基金，2014年1月2日时的母基金净值尚为0.974元，1月10日，该净值就已跌至0.908元。无独有偶，银华金瑞和鹏华资源A约定收益均是以场内母基金份额的形式折算分配给相关持有人的。这意味着，如果不迅速卖出或配对申请赎回，则到手的收益可能已迅速缩水，或者，只有苦等市场转机。
今年急转直下的债市，似乎也对债券型分级基金形成了一定考验。不过，由于债券型分级基金的产品设计有一些不同，如A类份额大多设6个月的封闭周期，约定收益也折算为A类份额本身而非母基金等，再加上债市近年来已红火甚久，大多数B类份额目前仍然“家底甚厚”等原因，分级债基的优先份额总体尚无太多可担忧之处。
流动性日益枯竭
“牛市让人狂热，但正因为熊市才让分级基金的一些风险如此凸显，这可能是此前相关各方都未完全预料到的。”一位基金分析人士评点道。
就拿权益类分级基金在定期折算时，将优先份额的约定收益以母基金或进取基金份额折算的设计而言，如果市场正欣欣向荣，这意味着对持有人更有利的选择、更丰厚的收益，也可能推动优先份额在二级市场上受到追捧。然而，在市场低迷难振尤其是未企稳之时，A类份额的持有人往往就不得不“割肉”出让新获得的筹码了。
日前，在多只分级基金进行定期折算之后，其A类份额已出现一波连续下跌甚至跌停走势。市场多认为，这是惯常会在基金分配之后出现的“假摔”现象，因为它们所隐含的约定收益已经剔除。不过，也有分析人士指出，一般在分级基金定期折算之前，有一些套利资金就会涌入A类份额，以争夺约定收益的分配。但从2013年末的情形来看，如申万收益、银华稳进、双禧A等，却在折算之前出现一轮急剧下跌的态势，这有可能是受到市场资金面紧张的影响。另外，约定收益实质含金量受损可能也是一个诱因。
对于不少分级基金规模不断缩减的困境，齐鲁证券研究所马刚不久前表示，A股市场自2007年便进入了长达数年的熊市，期间虽然也有中级行情，但大都持续时间短暂。而当年恰是分级基金的诞生年份，分级基金的诞生和发展的历程，和熊市的历程高度吻合，杠杆的作用不是使投资者获取超过大盘的利润，而是加大亏损程度。投资者不断对杠杆股基摒弃的结果，就是整体折价的经常产生，导致规模越来越小。
投资者离场，分级基金规模缩减，这或许意味着基金公司与投资者的“双输”。与此相呼应，目前一部分分级基金的流动性困境也让基金公司陷入尴尬境地。日均成交金额只有几万元或不达万元，换手率极低，稍微大点的买单或卖单成交都困难，套利资金根本不愿光顾——这正是不少分级基金份额在二级市场上的现状。
“股债双杀的熊市背景部分导致了分级基金目前的困境。现在市场上各类创新工具、杠杆工具越来越多，如果基金公司继续同质化发展分级基金，而不补充进新鲜血液，这类产品今后有边缘化的可能。”一位基金分析人士这样警示道。
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