陆肖马：资本市场发展不能只看股票 还有债券市场

　　深交所副总经理 陆肖马

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　　各位下午好!我想讲一些债券市场的做法,回应上午祁斌主任提到的一些观点,我们国家债市市场发展的短板,介绍一下我们最近做的事。很高兴今天看到从业者包括上市公司、券商在这里,很愿意跟大家分享这方面的事情。从今天上午和下午听了大家多次提到肖钢主席的名字,资本市场现在发展多层次资本市场,这个是十八届三中全会明确提出来的做法,肖主席指出资本市场实际是很广的体系,既包括股票也包括债券还包括期货期权和其它金融衍生品,在我们看来整个资本市场的发展不能只看股票,不能一说资本市场就是股票,一说资本市场发展的好坏就是股指,一说融资就是发股票,这个还是要看得稍微面宽一点。

　　债券市场其实是非常重要的部分在金融市场来讲的话,最近国家的债券发展很多,债市达到世界第三,但是结构非常不合理。看美国的市场,它的债市规模一直都是股市的两倍,只有九几年左右美国股市实际是很大的泡沫纳斯达克到了5200多点以上的时候,有非常短暂的一刻它的股市容量超过债市,除去那段时间,债市规模远远超过股市。资本市场里债市是很大的一块,而且产品非常丰富,各式各样的很多。12年到13年美国债市国债占30%,公司债超过1/4,各种各样的品种,我们国家把国债去掉量就非常小了,整个构成也不合理。咱们国家市场除了08年股指短期出现很大的问题,除此之外我们的股票一直占了一半以上占国家资本市场的比例,正好跟美国数据相反。不是说美国一定是好,但是起码它有一个参照系,上午祁斌主任提到过发达国家直接融资比例在60%—80%,我们国家的比例比这个低,他们的数字是不是最佳数字?不一定。但是我们比所有人低很多,恐怕我们还是有发展的空间。具体哪个是最优的再说。

　　回到我国的债券市场,到2012年我国的债券市场发行人民币债券八万亿,比前年同比增长2.4%。八万亿不是一个小数字,但是相对我们的GDP相对规模来讲还是太小,增加额也很小,只有2%点几。主要的品种是政府债券、政策性银行债、中期票据,在债券市场里面非常非常小,主要还是银行间。我们的数字到12年两个交易所加起来只占到中国债券市场5%点几,说起来非常可怜。世界主要国家的国内债券余额,中国的数字已经占到全球第四位从总额上讲3.4万亿元,跟美国比只相当于美国的1/5,我们的GDP占一半,债券市场是它的1/6这样一个比例。如果看债券余额跟GDP比重的话,我们国家在全球大概经济总量的前十名我们排第十,是最小的。我们现在发展资本市场大家不要光盯着IPO、股市、股指,我们的股指12年徘徊不前,这个是很大的问题。看我们的债市差距更大,而且发展空间更大一些。具体到交易所目前在债市上做一些什么事情?深圳市场到今年11月底我们总共挂牌上市债券436只,托管面值2513亿人民币,上市公司债182只,面值1845亿,数量上上市公司占不到一半,但是面值上绝对超过一半占到70%。

　　上市公司代表了我们经济很重要的份额,它的融资各方面还是相对好一些。反过来祁主任讲到中小企业占99.7%,融资是相当困难的,企业负债率高,主要讲的也是融资比较方便,能够借到钱的负债率偏高,很多小的中小企业、民营企业其实还是差很多。深交所来讲现在在做的两个产品,第一优化增量方面丰富扩大中小企业信贷。上午有嘉宾提到过中小企业私募债,去年中证监会才开始推出,符合工信部规定的中小企业这是第一个原则,就可以在我们这儿发私募债,不需要经过发改委审批,不需要经过证监会审批,完全是备案制的。第二,盘活存量角度讲持续推进债券化产品。中小企业私募债的特点,定位是缓解中小企业融资难问题,这个其实回应刚才讲的问题了,包含高收益债市需求满足债市的需求,可以集合发行,不同企业可以集合发行,也可以单独发行,这是非常灵活的。从制度设计来讲是完全市场化的产品,首先没有强行硬性的财务指标限制,并没有规定你一定要负债率达到多少不能发了,这是不一样的,而且是契约自由,并不强制要求信用评级,也没有行政许可,只需要到交易所备案就可以发了。在这个项目当中一般来说由券商作为项目组织者,交易所作为市场组织者双重架构,这个产品本身没有证监会没有交易所也没有地方政府的信用托市,完全是市场化的产品。它的特点第一个发行门槛比较低,发行成本可以控制,不需要等那么长时间去批准,不需要半年六个月的审批程序,从深交所角度来讲如果今天把申报材料放进来我们大概承诺10个工作日完成备案,如果审批半年你需求也变了市场也变了,批了也不好使了。这个产品我们效率非常高,不超过10个工作日。提交材料完全电子化提交就可以了,人都不需要来,只要电子化发过来就行了。我们在十个工作日内出具是否备案,我们只做完备性审核,该有的东西你有没有,并不是说你这个东西好不好,我们不做这个判断,只说你该有的有没有。我们给你的备案通知书有效期六个月内可以去发,非常灵活,并不是马上去发或者三天不用就废了,六个月有效。

　　产品设计只要市场能够接受我们都没有意见,没有标准化的规定,发行人可以是上市公司股东,我们现在有一单一家创业板上市公司股东发了可转换债,我发债但是这个债可以转换成我的股份股票还给你,比较灵活的方式。债权评级可以用储价式,一次备案分期发行,募集资金用途很灵活,并不强制募集的资金一定要干吗干吗。增信方式可以创新,我们希望产品增信,否则市场不好发,由市场方式可以用信用担保有应收帐款做抵押,也有无形资产包括商业保险这些各种方式都是有的,都没有问题。增信覆盖比例没有规定,增发三个亿,担保公司担保三千万一个亿还是两个亿都是市场决定,交易所没有强行规定,产品本身没有强行规定。投资者权益保护方面,我们有一个存预期,这个产品有存预期,代表投资者管理的角度来看,就这个产品本身有一个受控管理,也有债券持有人大会制度,债券持有人可以决定怎么办。我们有过实际发生的案例,债券持有人开会讨论这个债券是不是提前偿还,这都没有问题,各种非常灵活,从投资者角度讲也是有一些权益。有投资人市场管理,为什么叫私募债不像公募债卖给所有人,卖给有一定条件的投资者,有一定的风险承担能力才可以。本身是私募债要求不多,还是要考虑风险和适当性管理来做。

　　从信息披露来讲,也不像公开发行的股票制度,我们一般来说希望能够指定专人负责来督促信息披露,向市场披露信息。但是产品的存续期内没有定期强制你披露,没有像股票上市公司那么严格的披露制度,希望披露信息,第一是市场化约束的,希望能告诉债券持有人什么东西,交易所没有强行说你一定要披露什么。披露的方式也可以是非公开的,不需要上四大报,可以在交易所专门的产品专区类似这样的,因为是小众的投资者,不需要上大众媒体,这个也是很灵活的。

　　合格投资者,首先金融监管部门批准设立的金融机构,商业银行、证券公司、信托公司、基金公司都可以参与,这些金融机构面向投资者发行理财产品都可以参与,有注册资本金不低于一千万的企业法人可以参与,合伙人出资总额不低于五千万,实际出资总额不低于一千万,交易所如果遇到其它情况可以商量按具体情况处理,是一个很灵活的产品。这个产品发行快一年半了,我们觉得还是得到了非常好的反馈。我想借此机会跟大家介绍一下这个产品,毕竟不像IPO影响那么大,整个规模也没有几千亿,目前为止到上礼拜为止有228家通过备案,备案规模将近320亿,其中包括一家可交换债可以转换成股票都没有问题。有一点特别指出,尽管北岸将近320亿,但是实际发行目前为止,有的还没有破发行期,已经发行的只有165亿,我们可以看到大概有将近一半的产品备案以后没有发出去。因为是市场化的产品,没有政府背书,没有担保,而且参与机构所谓合格投资者我们看到现在大概95%左右都是金融行业的机构来参与,对风险的辨识率是存在的,并不像中国投资者不看风险或者不会看风险,他们是很清楚的。如果产品设计的不合理,你可能就发不出去,这是有可能的。这个产品目前最乐意看到的一点,已经形成市场约束机制,不是说你想发就一定能发出去,而不是想买就能来买的,双方都有自由的市场起作用,政府部门不参与,证监会连看都不看,不需要通过证监会,也不需要去发改委、银监会、央行,只要来交易所备案,交易所只是完备性备案。这个为我们下一步市场今天讲的注册制包括市场发挥决定性作用怎么发挥,怎么去走到那一步,这个产品是一个非常好的探索。针对中小企业从债券融资的方式有创业板、私募债、中小企业集合票据、地区中小企业集合票据,相对来讲我们做的中小企业私募债竞争力最强,它完全是市场自助行为,哪个企业想发债通过各种方式找中介券商替你去做询价你考虑合适的方式或者可以参考我们已经发行成功的其它企业的方式设计产品运作,非常简单。从投资角度来讲,我们现在统计下来,总共发出一年到三年的期限,太长还是不好做,都不超过三年。从发行利率来讲,超过9%,这个数字高不高?如果跟银行贷款比表面看是高的,但是对于一些民营中小型企业来讲相信这个数字还是有竞争力的,至少我听到的很多企业实际融资成本远远高于这个数字。这是中小企业私募债,具体如果大家有兴趣我们交易所很愿意帮大家做这个事。

　　产品资产证券化,刚才几位领导讲到了,最关键的区别是资产证券化面向和投资者发行资产式证券,能够产生稳定现金流优质资产从企业里面剥离出来,这个产品的特点基础资产跟企业风险是隔离的,企业本身有过什么问题,但是只要这部分资产能够隔离出来你有可能获得更高的信用评级。第二,增强企业资产流动性。盘活存量,有的企业有很多资产可以通过这种方式把未来的现金流拿到今天做更多的事情,提高使用效率。融资规模有基础现金流决定,不受企业的净资产限制,不用看资产负债表的比例、负债率、净资产多少,这都没有关系。用途是不限制的,只要符合国家产业政策符合法律要求并不规定你一定要干吗,也没有像银行贷款是有外汇管理,银行在信贷管理方面我们在这方面没有这些问题。由于跟企业完全剥离,不需要披露企业信息,只要披露这部分的资产就可以了,根本不涉及企业本身的财务信息。这个产品目前为止两个交易所这么多年做下来总共有17个产品挂出来,其中12个在深交所,有5个在上交所,总计金额360亿,比中小企业私募债大一点。这个产品我们认为非常有前途有现实意义,尤其涉及到大的基础设施建设,电厂、水资源。我们做过一单旅游景点门票收入,只要有一个预期未来的现金流收入就可以把它变现,这个概念是真正的金融服务实体经济。

　　对新产品风险方面的看法,我们从去年证券化最早05年开始允许做,两个产品已经到300多亿,如果跟银行业相比微不足道,但是从证券行业来讲尤其新产品小众产品做到这个规模现在是时候回头看看风险管理的问题,一方面还想接着往前走希望这个规模越做越大,规模上来的时候就要看风险。总的来说我们的债市没有经历过真正的风险考验,但是风险定价其实针对风险事件。随着规模的扩大,风险早晚会出现,而不是会不会,而是早晚。我们国家已经出现过信用债违约的风险,从06年开始一直到13年一直有不同的债市违约风险,每次出事都被地方政府兜底,每次出事到最后能站出来,这个也助长了市场不太好的风气。我们觉得早晚一定会有,市场完善的很重要的方面就是风险再定价,目前我们做的产品系统性风险可能性非常非常低,规模有限,而且一部分被付掉,真正存在的也没有那么多。现在采取的措施第一加强信息披露,要求发行信息披露为核心,不管怎么披露,信息不对称,加强监管就是加强信息披露。售票管理人要作为,发挥中介机构的作用,强化产品的风险管理。加强合格投资者管理制度,说到底这个典型的是这个市场的特点,尽量把风险的东西卖给有风险承受能力的,做起来是很困难的,怎么判断他有没有风险承受能力,没有风险承受能力的人你判断他没有风险承受能力,他不见得这么认为,你觉得不让他买有风险的产品他觉得歧视他,为什么不让他买,这个做起来有难度,这是我们着力做的事情。分类管理,产品分级,跟前面投资者市场管理是对应的,希望把产品分级,能够通过适当的方法通过市场中介力量把产品本身根据它的风险和强弱分开分级,这样跟投资者对应的话把有风险的东西卖给有风险承受能力的人。

　　下一步开发新产品增加现有产品的深度广度,可交换债、优先股,私募债发行主体范围希望不断扩大,这是着力推动的一件事。中小企业可以发为什么大企业不能发,非上市公司能发为什么上市公司不能发,公司就是公司,发债应该是一样的才对,方向是这样的。我们现在做的很多电厂、公路、水利工程包括公园门票,下一步扩大经营资产的范围,银行信贷资产如果去发达国家市场这是非常合适的资产证券化的产品,我们现在今年8月份国务院已经开会有这个精神,我们极力落实这个事。下一步希望尽快向大家报告我们在这方面有所进展。提高市场服务水平,这是交易所本身,我们完善各种各样的规则,建设投资者服务平台,通过自己的力量建立产品专区,如果参与一些这些小众产品我们有专门的专区为你服务,我们自己的交易系统也在更新换代。加强宣传和推广,最大限度扶持民营经济,帮助经济发展相对落后的地区享受资本市场服务。你去到一些地区很多东西有的地方企业认识该有的已经做了很多年,但是有的企业从来没听说过,有的不知道怎么做,我们现在花很多时间精力也是交易所的责任,帮助相对对资本市场很不熟悉的地区企业尤其中小企业帮助他们能够享受到资本市场服务。

　　培育和完善市场参与群体,一方面主要支持市场中介发挥应有的作用,市场中介就是券商、会计师、律师、评级这些机构,这些机构必须发挥作用,这些机构如果没有能力,其实市场没有完全自助行为。很多人讲现在条件不成熟,不成熟就是这些机构没发挥作用,我们推行责任义务对等,他们要有足够的责任和义务,而且要有足够的资源去做这些事情。

　　谢谢大家!