张承惠：资本市场里面最重要的是投资人不是融资者

　　国务院发展研究中心金融所所长张承惠

　　各位嘉宾,大家上午好!很高兴参加第九届证券市场年会,我准备的不是金融政策这一年的变化,十八届三中全会对金融改革有着非常深远的影响,我还是围绕着改革新动力做一点发言。

　　十八届三中全会决定抓住了中国金融改革的核心问题,决定16个部分里面有6个部分谈经济体制改革问题,也就是说经济体制改革的份量还是比较重的,占到6/16。在经济体制改革里面有一个部分专门谈市场体系,市场体系里面谈到五块又有一部分专门谈金融市场体系。如果把6/16、1/6、1/5算起来,金融好像比重很小,决定里面用这么小的分量来谈金融体系改革是不是对金融不太重视?有人提出这样的疑问。仔细看了几段决定之后,决定确实抓住中国金融体制改革的核心问题。我们未来中国金融体制改革的着眼点和着力点都应该围绕开放的、包容的,有竞争力的而且有创造力的金融市场体系,我想这应该是未来至少到2020年期间中国金融改革的着力点。讲到这个问题,在过去30多年的改革过程中我们还是存在一些认识误区的,由于认识上面的误区和政策制定和操作方面包括执行方面产生一些偏差,也使得我们金融市场的发展并不是很理想。刚才周正庆前主席已经讲到,证券市场的发展和中国作为全球第二大经济体的国际地位是不相符合的,我非常赞同这个观点。为什么会形成这么一种格局、局面?在很大层面上和我们过去几十年的认识误区是有关系的。比如说政府金融机构的发展,轻金融市场的发展,中国金融机构发展的速度是非常惊人的,30多年改革过程中数目非常惊人。从银行业的金融机构来看,种类就十多种,金融资产的规模、银行业的资产规模达到130多万亿,增长速度是非常快的。但是机构数量很多种类很多,而且金融市场规模很大是不是一定意味着机构的金融服务能力很强?我觉得未必。

　　第二个误区,在市场中特别是在资本市场中偏向于偏重于融资者,而对投资者的保护不够,尽管这几年监管机构一再强调保护投资者特别是中小投资者,由于制度上的缺陷和执法力度上的问题,执法还存在一些障碍的问题,其实我们保护中小投资者保护投资者的愿望并没有百分之百实现。为什么那么多投资人都亏损,尤其散户在资本市场上都已经亏的失去了信心,在这种情况下如果不再把重心放在保护投资者上面我们的资本市场很难有一个健康的发展。其实在一个市场里面我认为重要的重点的是投资者而不是融资者,因为是投资者承担了投资风险。所以从监管者角度,从法律角度来说,我们应该保护的是投资者而不是融资者。我们更加注重的是外在形式而忽略了内在机制或者说偏重外在形式而轻内在机制的建设。我们经常很自豪地说,我们的债券市场规模已经进入到世界前三,股票市场曾经有几年股票融资IPO规模全球第一,股市规模也曾经有一段时间占到全球前三的位置。另外注重外在形式还有一个表现,决策层、监管层过于注重市场的稳定,使得一些违法违规的问题,一些本应该退出市场的主体不能按照市场的机制退出,这次决定要建立一个市场化的退出机制,说得非常正确。轻视内在机制建设,比如公平竞争的问题,市场里面公平竞争问题确实是没有做得很好,还有优胜劣汰的问题,市场机制本身就是优胜劣汰的,如果有行政的力量干预使得优胜劣汰机制不能实现,我们的市场作用是很难得到发挥的。这是我想谈的第一点,这次决定确实抓住了金融改革的核心,未来我们要朝着建设一个高效的、有活力的、开放的、包容性的金融市场这个方向去努力,也就是说一切阻碍市场发展的障碍都应该努力去除。

　　第二个问题,未来中国的金融领域存在着巨大的改革空间。我们的证券市场也存在着巨大的发展空间,由改革而带来的发展空间。前面讲到把着眼点放在发展和完善中国金融市场体系,特别发展资本品的市场体系,资本品应该说包括了股票、债券、衍生品、土地市场、权益类市场,各类跟资本交易相关的市场应该是未来发展的重点。只有完善的金融市场体系才能够真正实现高效配置金融资源的职能。开放、包容、有活力、高效的金融市场,什么样的市场符合这个条件?未来这样的市场体系至少有四个纬度可以衡量怎么样来建设高效有活力的金融市场体系。

　　第一,未来资本市场包括金融市场一定是有着相当广度的市场。这个广度意味着参与者的范围要广,各种类型的融资者、各种类型的投资人都能够进入这个市场来满足各种不同的融资需求和投资需求,千千万万的投资者、融资者的需求是不一样的,使得大量的融资者、投资者都进入这个市场,使得整个市场的规模达到足够程度的话,意味着金融产品的供给要足够,同时市场主体的准入和退出机制要完善。我们不应该建立行政化的门槛,应该建立市场化门槛,符合条件的都进入,不再限制某一类的投资者只能进某一类的金融市场,对个人散户的限制相对来说在证券市场还是少一点,现在对金融机构的限制还是存在的。这是从宽的范围来看,只有广度的金融市场才能给出一个准确的价格,这个价格才能真正衡量或者表现出供求关系,表现出投资者和融资人未来对市场的预期。如果市场达不到足够广度的话这个目的是实现不了的。

　　第二个纬度,深度。金融市场、证券市场要有足够的市值要有足够大的交易量,只有一个有深度的市场才不会因为成交量比较大的变动带来某一类金融商品价格的异常或者剧烈的波动,也才不会使这个市场很容易被操纵,这样才有公平性可言。要达到有深度的市场,就需要这个市场有足够数量的投资产品,每类商品的规模要足够得大。举例来说,股票市场在2005年股权分置改革之后大量非流通股变为流通股,部分已经转变到流通股的股票被国有股东持有在手上,也就使得某一只股票可能总量很大,但是又有相当一部分不流通,事实上成为一个中小股。我们要使得同一种金融产品交易的规模尽可能大,也要破除现在存在的制度上的限制。一个有深度的市场一定要对投资者有足够保护的市场。有深度的市场应该对投资者能够有效保护的市场,否则投资者没有信心了,谁来投资?没有足够的流动性交易量不可能达到很大。

　　第三个纬度,未来金融市场特别是资本市场应该是一个有弹性的市场。在发生突发事件之后价格一定会对这个突发事件产生反应,这个反应很有可能是过度反应,这种过度反应能够迅速回到均衡水平之上,这才是有弹性的市场。要满足有弹性的需求,我们需要什么?需要多种交易工具,特别是避险工具,背后的政策含义意味着中国的金融市场需要大力发展衍生品市场,因为衍生品市场在这次国际金融危机之后曾经被视为禁区,都是衍生品惹的事,是不是中国不能发展衍生品?不能这么片面理解,也不能消极吸收国际金融危机带来的教训,中国这个市场缺的恰恰是衍生商品。

　　第四个纬度,创新力。这个市场特别是中国的证券市场、股票市场未来要和其它国际的资本市场竞争,这样一个竞争的市场必须要能够有创造力,能够有不断的对制度进行调整的创新。这意味着我们的监管要到位,而且监管要适度,不能过度监管。监管不到位就会出现很多违法违规现象,破坏市场竞争的秩序。但是监管如果过度了越位了,也会在很大程度上抑制市场创新。

　　这是四个纬度建设未来中国的金融市场特别资本市场,在这个过程中核心还是重塑国家在金融领域的角色,重新界定政府和市场的行为边界。政府不要亲自去设计市场管理市场,要和市场保持一定的距离。未来要完善发展金融市场体系,一定要弱化行政管理的职能,现在我们的监管部门都在不同程度上承担了行业促进的职能,有的监管部门甚至被称为一个行业的总公司,这块要弱化,而且要退出直接配置资源。未来政府应该做的事情重点放在市场基础设施的建设和完善方面,当然市场基础设施最重要的一点就是法律完善和健全,这里面和证券市场最相关的大家也都知道《证券法》大家一直呼吁要修订,《证券法》2005年修订,到现在为止已经八年了。从中国发展这么迅速发展规模这么快的国家来说,八年才修法一次,可能明年修,我觉得这个过程实在太长了。90年代当时到日本一家银行去,无意中看到日本有一个日本《商法》,很厚的一本,引起我注意的是第一百多少次修订。它是一八九几年大概明治维新之后日本才有了《商法》,一百多年修订我印象当中是160多次,当时非常惊讶,一部法律能修订这么多次。后来专门去找了一下国外其它的相关金融法律,它们平均大概两到四年修订一次,中国的法律《证券法》八年修改一次算快的,我们很多法律十年都不修订,这是政府最要做的事情,加快修订现有的法律基础。我们最近和世行合作做金融改革课题的时候,专门做了金融法律框架报告,法律金融法律体系里面问题太多了,这恰恰是政府能做的事情。

　　市场基础设施里面包括市场信用基础、信用维护、信用评级、征信系统,当然政府不一定直接操作一个征信公司,但是这个系统要建立起来。还有清算系统,这都是市场最基本的金融基础措施,需要政府来做。另外,政府要做的很重要的事情加强执法力度,切实维护市场公平。我很高兴看到肖钢主席最近提出来修订《证券法》的时候提出几个思路,这个思路向市场化的方向迈进了一大步。

　　资本市场里面最重要的是投资人不是融资者,立法和执法的重点都应该放在怎么样切实保护投资人的利益之上,特别是中小投资者。如果政府把这些事情做好了,未来中国资本市场中国证券市场的发展是非常光明的,当然在这个过程中回到前面的题目上有巨大的改革空间,有很多的事情要做。希望我们证券界的包括政策制订部门包括政府部门大家一起朝这个方向努力,使得我们能够在2020年真正建成至少有一个比较象样的金融市场体系,在那个时候我想中国可能开始成为一个金融强国,现在绝对不是金融强国。我非常期待那一天。

　　我就说这些,谢谢各位!

　　(张承惠)