重战略轻估值 看好军工医药

　　私募江湖，各路精英们各怀奇招:有交易、博弈的高手，也有做成长股、做价值股的大师；有自下而上，从个股入手的怪才；也有从宏观大局切入，自上而下遴选优质标的的稳健舵手。本期中国冠军私募访谈录，我们请到以善于把握宏观策略而著称的朴道投资总经理胡卿瑞，他将与广大读者分享自己在宏观策略把握上的心得，以及在板块方面的重点布局。

　　与此同时，《每日经济新闻》记者了解到，重阳投资、汇利资产、创势翔等多家私募界翘楚，将齐聚第三届中国上市公司领袖峰会，这些最优秀的资产管理人，将在本次峰会上就未来A股的投资机会展开讨论。他们将奉献怎样的真知灼见，值得期待。此外，民生银行、康得新、乐视网等近200家杰出上市公司的董事长、总裁、董秘也将出席本次峰会，使得本次峰会将成为年末中国资本市场最引人注目的盛会。

　　关于近期下跌：技术性调整与基本面无关

　　NBD：您是怎么做到产品净值不断创新高的，您的核心优势是什么。

　　胡卿瑞：我们主要的优势还是在对宏观策略的把握上。从我自身来说，我十多年来都在做对宏观策略的研究，所以我过去的投资理念比较强调的是自上而下。你可以将之理解为对时机的选择，择时是我一直以来比较注重的问题，这么多年来我一直是以这个思路去做投资的。拿过去来说，我们始终追求随着宏观经济周期的轮动来进行投资。

　　从2011年1月朴道投资成立起，公司以及我个人的投资思路有了一个比较大的转型，我从过去比较强调自上而下，慢慢地转变为自上而下和自下而上相结合。先通过自上而下定方向，然后再自下而上选择未来的成长类公司。在仓位上，我不会更加强调择时的问题，但是我个人的强项在择时上，或者当有一些比较大的波动或者是我看到系统性风险的话，我会把仓位降到比较低的位置。比如今年2月份，我就判断年中会有一次比较大的流动性风险，那我们在5月底的时候就把仓位降到零了。

　　NBD：降到了零？

　　胡卿瑞：对，所有产品仓位全部降到零，所以当时我们的产品是没有一分钱回撤的。然后大盘跌破1900点时，我们把仓位加到了40%。当然这是一种比较极端的情况，这种情况在现在的A股市场中我认为不会经常出现。我近年来的投资理念越来越淡化择时，但是不等于说择时不重要，我原来只做面，但现在则点面结合，并且更注重点，比如上市公司业绩的变化。我们对净值的回撤看得非常重，我采用的规避方法是进行仓位的内部结构调整。为了把握内部的结构调整，我产品的换手率在市场上各种同类产品中处于居中的水平，基本上还是以一个大的波段为主来进行投资。

　　NBD：5月份是怎么判断出存在流动性风险的?

　　胡卿瑞：通过我们的分析，外汇占款等流动性指标在今年6月份会出现一些问题，所以当时我就判断今年年中会出现全年唯一的一次流动性大紧张，这是一次基本面所引发的系统性调整。

　　NBD：最近市场的下跌也是技术面调整？

　　胡卿瑞：最近的下跌跟经济基本面没有太多关系，而是技术性的回调。以前我对主题投资挺感兴趣的，现在则越来越没有兴趣，包括此次自贸区炒作我们就没有参与。但是有些新兴行业的股票我认为行情才刚刚开始，不过现在这个阶段可能会休整一段时间，几个月或者更长，所以操作上应稍微谨慎些。

　　关于重点方向：军工环保医药等四大板块

　　NBD：宏观策略上的分析，有没有一些比较看重的指标。

　　胡卿瑞：我过去比较强调的是经济的总需求分析和短期的库存周期。当市场和经济基本面的关系比较密切的时候，这个方式非常有效。比如2004~2007年的时候，整个市场行情非常典型地伴随经济的快速增长而持续攀高，用宏观经济的周期轮动这种自上而下的方式投资会有巨大的收获。

　　投资和经济有时候不是完全相关，但是2003年~2007年是完全相关的，之后两者的关系开始边际递减，因为整个经济处于结构转型阶段。

　　在宏观策略分析上，目前我们更侧重的是就业这个指标，而不是过去那样对GDP的结构分析。因为就业、收入、消费、盈利是一个新的分析链条，所以我们开始更注重整体及各行业就业增速的变化。

　　NBD：现在A股和经济的相关性如何？

　　胡卿瑞：正如我前面讲过的，现在行情的调整跟宏观经济基本面之间的关系不是很大。但这种相关性是动态变化的，现阶段来看，未来宏观环境的变化，还有待政策的进一步明朗。对于这一点，我们在积极地进行研究。在11月底你们组织的第三届中国上市公司领袖峰会上，我也将就这一问题与200多家上市公司的高管及私募同行们共同进行探讨。

　　NBD：介绍一下你们的研究架构吧。

　　胡卿瑞：我们去年把公司的架构进行了调整，宏观策略分析是我跟另外一位博士在做，下面分成四块，军工、环保；医药；消费电子；食品饮料和农业，我们主要选择的方向就是这几类，然后把其余的东西全部外包。

　　NBD：让卖方去做？

　　胡卿瑞：对。所以去年下半年我把整个团队的研究方向作了一个比较大的调整。

　　关于仓位管理：分散投资+波段操作

　　NBD：具体谈一下您的投资方式吧。

　　胡卿瑞：我觉得做投资，如果你是重仓持有的，那你确实需要把公司的各个方面看得非常清楚。不过，我是做组合配置的，很多东西不需要看得那么精准。我比较推崇“模糊的精准”，因为现在有些东西连公司董事长看得都不是那么清楚，你能确定你看到的就一定是正确的吗？我觉得这是挺难的。我们始终坚持只做成长投资，很少去大幅追涨，也不会出现重仓某只股票的情况。

　　实际上，我越来越倾向于做分散投资。结合我自己的特长，也会同时做波段投资，但这个波段不是通常意义上理解的做短线。随着管理的资金量越来越大，我也没有这个时间和精力去那么做。为什么我比较偏向于做波段投资，因为中国经济的转型不是一蹴而就的，一定会有很大的变数。我看好50只股票，并不是说这50家公司未来都有可能成为推动整个经济发展的大蓝筹。投资的最大魅力无非就是不确定性，我通过波段投资，再加上分散投资，可以最大程度规避资产管理中的很多不确定性。

　　其实之前我也一直比较坚持进行组合投资，但是我会把我很看好的公司买到上限，不过正是这种操作方式，使得我们在重啤的“黑天鹅事件”中出现了很大的亏损。虽然这种事情很罕见，但我们还是因此修正了自己的投资方式。

　　我最不愿意谈估值的问题，我觉得这是没有意义的一件事情；我更愿意去看这个公司战略层面上的问题，接下来我会看它具体战略的执行情况，有没有匹配这个战略的要素等等。至于他怎么做这个不是我关心的问题，但是我会去看他最终有没有兑现，如果他兑现了，反映在财务报表上就一定会超预期。这个时候，如果我之前的组合里有这只股票，我就会加仓。如果一个公司，他的战略没有兑现，或者越来越低于预期，我会把仓位降得越来越低，哪怕我错了，我也不可惜。

　　NBD：在投研上你们有什么特点。

　　胡卿瑞：做投资的人和做研究的人实际上是两类人，投资需要很高的天赋和敏感度，而研究则需要扎扎实实往深里去做的韧劲儿。所以在我们内部，我不希望像公募一样，做研究员做好了就去做基金经理，这种我是非常反对的。

　　另外，我们公司所有的对外投资账户，不管公开的还是不公开的，所有的净值、所有的持仓基本都保持一致，不能说完全一致，但是基本是一致的，大的仓位、内部小的持仓组合，基本都一致。我觉得这是对所有客户的公平。

　　NBD：你特别强调组合和分散投资，但太分散可能会赚不到钱。

　　胡卿瑞：我认为组合投资，5%左右的配置是相对合理的，就是说一个组合里，买20只股票是比较有效的方式，这样对于流动性也比较容易把握。尤其在目前这个市场，你要考虑你的投资绩效，这个过程中你要考虑到你的流动性。但如果投资组合特别分散，意义也不是特别大。我是做波段操作的，如果不考虑组合的流动性，怎么控制净值回撤呢？

　　NBD：那你肯定也有买得相对多一点的股票吧，就是比较看好的公司。

　　胡卿瑞：现在很少，基本上都是同比例。

　　NBD：怎么样将做波段与上市公司的成长性相结合？

　　胡卿瑞：我们做的是二级市场，二级市场就是赚波动的钱，但同时我也是赚上市公司业绩成长的钱，这就是朴道的投资模式。具体来讲，我们是从成长性这个角度来选择公司，然后在它的周期拐点，投资加速的时候，提高对它的投资比例；当然，也会在它溢价出现问题的时候，降低对它的投资比例。这个就是波段操作，但是在这个操作过程中蕴含了对公司成长性的判断。

　　11月28日～30日，作为今年中国资本市场最引人注目的年度盛会——第三届中国上市公司领袖峰会，将在成都举行，聚焦中国上市公司的“转型升级，变革创新”，民生银行、康得新、乐视网等近200家杰出上市公司的董事长、总裁、董秘，中国冠军私募的优秀掌舵者们将出席本次峰会。投资者只要在11月25日前，登录每经网（http:/www.nbd.com.cn/）首页、第三届中国上市公司领袖峰会专区（http:/www.nbd.com.cn/top_forum/new）进行参会注册，即有机会参加本次峰会，获得与这些大腕们面对面交流的机会。

　　·人物介绍·

　　胡卿瑞

　　现任上海朴道投资有限公司董事总经理，历任杭州工商信托股份有限公司投资部经理，巨田证券资产管理部高级投资经理。在资本市场中具有13年的运作经验，在投资管理、风险控制、市场策略等方面具有丰富的研究经验和良好的业绩表现。