资产证券化产品交易结构推陈出新

　　在资产证券化的早期,其产品——住房抵押贷款转手证券(MPT),采用普通的投资信托作为特殊目的机构(SPV),无法对现金流进行再分配,存在提前偿付等问题。为克服MPT的期限不稳定,出现了以一组MPT为抵押的担保债券(CMO),尽管这种CMO不是真正意义上的资产证券化产品,但确立了资产证券化产品的分级思想。

　　1987年,房地产抵押贷款投资渠道信托(REMIC)出现,以该信托为SPV的住房抵押贷款证券化产品(MBS)被允许进行基础资产现金流再分配,真正实现了分级、避税,发行量激增。与此同时,基础资产扩容,从住房抵押贷款衍生至商业地产贷款、其他贷款、企业应收款等,并出现了以债券为基础资产的债务抵押证券(CDO)产品。1987年至今,多档分级结构成为资产证券化的基本特征。

　　住房抵押贷款支持证券MBS:基础现金流可再分配

　　CMO给发行人带来的财务负担过重又无法享受信托的税收优惠,这成为资产证券化市场发展的绊脚石。1986年,经过多方努力,《1986年税收改革法案》中允许设立房地产抵押贷款投资渠道信托(Real Estate Mortgage Investment Conduit,简称REMIC)来发行资产支持证券,在享受信托的税收优惠同时,也允许对现金流进行主动管理。REMIC的出现进一步推动了住房抵押贷款证券化的发展。1987年起REMIC型MBS全面取代CMO,但由于两者在产品结构上没有明显区别,出于习惯市场有时仍将其称为CMO。REMIC型MBS通过将现金流分割为不同期限档次来解决提前偿还问题,但它也无法降低资产整体风险程度,只是将风险在不同级证券间重新分配。由于几乎所有的MBS都采用分级设计,有时也将REMIC信托模式的MBS产品称为REMICs。

　　REMICs产品普遍采用分级设计,吸引了大量投资者。银行、储贷协会等偏好平均期限较短的PAC以与其负债期限匹配;类似的原因,保险公司偏爱购买中长期PAC;养老金则追求最长期限的资产如Z-bond。为了规避利率风险,基金公司等购买大量IO和PO。大量的购买需求是REMIC市场繁荣的保障。

　　进入90年代分级设计越来越极端,出现大量高风险的奇异型REMICs。1994年2月,美联储提高利率以控制通胀。不到3个月时间内,奇异型REMICs价格暴跌,许多高杠杆的投资者破产,经纪公司拒绝做市,并波及整个REMICs市场。1994年,机构担保REMICs型MBS发行规模减少了2/3,降至1200亿美元;非机构担保REMICs型MBS发行规模减少1/3,降至630亿美元。1995年进一步减少到240亿美元和110亿美元。直至1996~1997年市场才逐步恢复,此时产品设计方面已进行了大量改进。

　　债务抵押证券CDO:资产池内产品可进行主动管理

　　在REMIC型资产证券化产品中,SPV作为一个空壳企业,唯一的资产是信贷机构销售的贷款包,唯一的负债是其发行的资产证券化产品。SPV本身不具备对贷款池的实际管理能力,服务人的权限仅限于收集、处理、再分配现金流。然而随着ABS产品发展,更具创新性的产品——债务抵押证券(collateralized debt obligation,简称CDO)出现。债务抵押证券也设立SPV,但允许发起人对基础资产进行实质性管理,即对资产池中的产品进行主动管理。根据基础资产的不同,债务抵押证券分为贷款抵押证券(CLO)、债券抵押证券(CBO)。

　　CLO常用于金融机构融资。通过设立表外SPV并向投资者发行受益票据凭证,银行可以为工商业贷款、学生贷款等融资,汽车金融公司可为汽车贷款融资。贷款的还款现金流用来偿还受益票据的本金和利息。CBO常用于基金、资产管理公司等资金管理机构融资。将公司债或资产证券化产品、项目融资债券等固定收益产品分级打包,通过设立SPV的方式获得所需资金。由于引入了分级结构,优先级较高的CDO产品获得的保障可以高于基金产品,因此CDO在90年代后期受到广泛欢迎。1997年CDO市场发行额约240亿美元,2006年已升至3320亿美元。

　　按投资者收益来源,可以将CDO分为现金流CDO、市值CDO。现金流CDO类似于之前的分级ABS产品,但专门增设了抵押资产管理人对基础资产进行管理,其风险主要源自基础资产的信用风险。市值CDO的投资者从资产账面价值增值中获益,因此资产管理人需要不断交易资产池中配置的债券以维持较高市值,其风险主要源自市场价格变动。

　　按产品发行动机,可以分为套利型CDO、资产负债表CDO。套利型CDO的发起人以未来基础现金流与CDO融资成本之间的利差为目标,通过发行CDO获取收入。资产负债表型CDO的发起人出于资产负债管理的目的,将信贷资产出售转移。

　　按是否伴有真实出售,CDO产品可分为现金型CDO、合成型CDO、混合型CDO。现金型CDO的资产需完整真实出售。合成CDO只转移资产的信用风险,基础资产池被视为参照资产池;多用于发行信用违约掉期(CDS),即交易双方互换信用风险,本质上是一方为另一方提供信用违约保险,对方根据本金额度支付一定的保险费。产品发起人作为信用保险的购买者,通过向SPV出售资产,将信用风险转移给了SPV;SPV发行基于该资产的信用连结票据(credit linked note,简称CLN),将风险转移出去。投资者购买CDS,相当于为发起人提供资产组合的信用保障。混合型CDO,则是现金型和合成型组合在一起的CDO产品。

　　CDO产品中尤以合成型CDO最受市场追捧。合成型CDO不用转移资产,节约成本,成为1997年后ABS市场增速最快的一类产品。

　　对于投资者而言,购买CDO产品的好处在于获取溢价的同时,可以达到多样化分散投资的目的。CBO产品对应的基础资产是一个动态管理的债券池,投资者购买CBO相当于同时投资一组债券,有效分散投资风险。同购买债券基金相比,CDO分级带来的信用增进效果是基金这种等份额设计所不具备的。(巴曙松 牛播坤)