美国资产证券化的启示 投行是主要受益者

　　巴曙松认为，蓬勃发展的资产证券化在盘活信贷资产、促进房地产发展的同时，也为金融市场注入了新的活力，大量资产支持证券产品的发行丰富了金融基础产品种类，为金融行业提供了新的业务蓝海。如今，美国资产证券化市场规模已经可与公司债市场匹敌。

　　随着我国利率市场化的不断推进，银行负债的稳定性趋于下降，资产负债期限错配问题显现。同时，庞大的信贷存量和日趋严格的资本约束，需要通过资产证券化的方式盘活存量。此情形与20世纪70年代的美国有些类似：当时，美国前期高速发展的住房市场在金融体系内积累了大量长期贷款，金融机构资产负债错配严重。面对经济滞涨，美联储启动了利率市场化改革。

　　然而在改革推进过程中，信贷机构的流动性出现严重困难。为了化解信贷机构的流动性风险、继续支持居民购房，美国政府推动了资产证券化产品的发展。历经40余年发展，资产证券化产品在交易结构、基础资产、定价方法等方面日渐成熟，成为20世纪最重要的金融产品创新之一。“它山之石，可以攻玉”，为了给国内资产证券化提供借鉴，记者专访了本报专家委员会委员、国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松，请他梳理美国资产证券化市场的发展脉络。

　　记者：美国资产证券化产生与发展的动力是什么？

　　巴曙松：美国资产证券化产品的产生、发展与房地产市场融资密切相关。长期以来，美国政府在住房贷款等方面对购房居民予以政策倾斜，极大地促进了房地产市场的发展。随着适龄人口不断增多，金融机构仅依靠吸收存款、转让信贷等传统融资方式已无法满足日益增长的贷款需求。20世纪70年代，美国以储贷协会为代表的金融机构长期面临资产负债错配问题，而随着利率市场化进程不断推进，这些机构的资产负债错配问题进一步放大，流动性风险上升；而储贷协会被赋予的支持美国房地产市场的公共职能又要求它必须为居民提供住房贷款。为解决错配带来的经营困难，他们将未到期的长期贷款打包出售，由此产生了最早的资产证券化产品，发行住房贷款证券化产品成为必然选择。

　　记者：美国资产证券化在盘活资产、化解房地产资金矛盾方面起到了什么作用？

　　巴曙松：资产证券化通过市场化手段将资产负债表期限转换，提高了金融体系稳定性。以储贷协会为例，其资产端以住房贷款为主，资产期限最高长达30年；负债端是居民等的一般储蓄，负债期限从活期到几年不等。这种期限错配在增加非金融部门福利的同时，对金融体系稳定性带来了威胁。储贷协会将长期房贷打包出售，缩短了资产期限，提高了对高流动性负债的偿还能力；非银行机构通过购买不同档级的资产证券化产品调整自身资产负债期限，如养老金、保险公司等久期较长的机构可选择持有住房抵押担保证券直至到期。银行与非银行机构的资产负债表期限匹配度都获得提升，金融体系稳定性得到加强。资产证券化在提高市场融资效率、促进政策目标实现等方面发挥了重要作用。

　　记者：美国资产证券化对其金融市场带来哪些积极影响？

　　巴曙松：蓬勃发展的资产证券化在盘活信贷资产、促进房地产发展的同时，也为金融市场注入了新的活力，大量资产支持证券产品的发行丰富了金融基础产品种类，为金融行业提供了新的业务蓝海。如今，美国资产证券化市场规模已经可与公司债市场匹敌。

　　投资银行是主要的受益者。投行负责协调法律、会计、税务等多方关系，并在资产证券化产品设计创新中扮演关键角色。对资产证券化市场产生革命性影响的CMO产品，便是所罗门兄弟和第一波士顿公司在1983年为“房地美”创新设计的分级产品。CDO产品出现后，还有大量的证券公司、基金公司将持有的债券打包发售CBO，20世纪80年代以“垃圾债券”业务闻名的Drexel Burnham Lambert是该类业务的先锋，通过分级，他们以一系列非投资级的垃圾债券为基础设计出了AAA级产品。

　　除产品设计外，投资银行还扮演承销商角色，为资产证券化产品定价、承销。一级市场承销收入是券商参与资产证券化产品的最直接收入。20世纪90年代，资产证券化产品承销约占债券承销总规模的30%~40%；进入21世纪后，比例一度升至67.9%；在金融危机的影响下，资产证券化产品发行规模显著减少，承销占比也在2010年降至10.4%。然而近年来随着金融市场回暖，资产证券化产品的发行和承销规模开始回升。2012年，摩根大通以281亿美元资产证券化产品承销规模排名全美第一，占据市场份额14.9%；巴克莱、花旗、美洲银行紧随其后，市场份额均超过10%。

　　记者：美国资产证券化市场的发展对我们有哪些启示？

　　巴曙松：首先，资产证券化是美国支持房地产融资、解决贷款资金来源的盘活存量之道。通过资产证券化将长期贷款资产盘活变现，成为化解房贷资金矛盾的最佳选择。其次，利率市场化是资产证券化兴起的催化剂。再次，信托法律关系的创新完善是美国资产证券化大规模发展的必要条件。由于早期法律不允许对信托SPV的资产和孳息进行管理，最初的住房贷款证券化产品采用“转手”形式，期限额度极不稳定。为了克服这一缺点，市场首先出现了以一系列转手证券为担保的普通债券产品，成功绕开SPV，实现现金流分级。随后又推动立法，允许对住房贷款还款现金流进行再分配。当基础资产范围不断拓展，又出现了允许对资产池进行主动管理的债务抵押证券。法律法规的演变丰富了资产证券化产品的交易结构，新的产品设计需求又反过来推动了立法的不断完善，两者相辅相成，是促进资产证券化产品大规模发展的重要因素。

　　最后，投资银行的持续创新和产品设计逐步优化了资产证券化产品的交易结构，使其在定价、风险等方面更能为投资者所接受。现金流不稳定是早期困扰资产证券化产品投资者的主要问题。为克服这一缺陷，所罗门兄弟和第一波士顿公司创造性地采用了多档分级设计，对资产证券化的发展产生了深远影响。80年代末，华尔街又推出可对基础资产进行主动管理的债务抵押证券，从而将资产池范围从单纯的房屋贷款扩展至债券等各种具有稳定现金流的金融资产。此外，为降低兑付风险，产品发行前普遍安排了债券保险等外部信用增级措施。投资银行的不断创新为市场提供了多样化的收益、久期组合，满足不同投资者的配置需求。刘红