T+0交易制度应审慎推行

　　万联证券研究所所长 傅子恒

　　光大证券“8·16事件”之后,市场对恢复T+0交易制度的呼声再起。据笔者观察,从1995年A股与基金实行T+1交易制度以来,每当股市低迷、各方期盼市场重新活跃时,就会有呼声要求重启这一交易制度。但是,T+0交易制度涉及面广,因此必须进行理性分析,在权衡利弊得失的基础上慎重决策。

　　笔者认为,呼吁重启T+0交易制度的理由主要包括三方面:一是认为投资者可以对错误的决策及时地进行纠错;二是认为可以活跃市场,提高市场效率,从而有助于摆脱市场低迷;三是认为可以使中小投资者与机构(大户)投资者交易更加对等。在上述三条理由中,直观分析起来都具有一定的说服力,但深究之后又都有似是而非之处,需要理性地进行探讨。

　　第一条理由似乎最具说服力。T+0交易不只在于可以“即刻反悔”,还在于在高风险的市场交易中,当存在瞬间波动中的套利机会时可以立即捕捉,从而提高市场交易效率。如果仅从这一点出发,可以认为T+0较T+1更公平也更具效率。

　　第二条理由认为T+0可以使二级市场在没有增量资金介入的情况下,仅依靠存量资金即可增强市场的活跃度,这一结果在制度转换初期是存在的,但长期来看并不必然一直如此。而且,期待流动性增加可以摆脱市场低迷与重回强势,二者之间并不存在必然性。股市活跃度增强可以增加“即时的”市场套利机会,但即时套利本身是一种零和游戏。在零和游戏中,当市场博弈中盈利机会向更少数高水平的投机者集中时,对应的一定是更多参与者受到伤害。而且,市场低迷的根本原因在于股市缺乏系统性的盈利示范效应,摆脱低迷的关键在于重聚市场信心,让市场产生持续的盈利示范效应,这需要股指向上运行,而市场向上运行需要的是增量资金推动,仅有存量资金在场内进行即时套利行为,是不足以促使股指向上运行的。

　　此外,由于税费的抽离效应,在空头时期,过于频繁而又没有盈利示范效应的交易,反倒会更快地使市场“失血”,从而加速市场向下寻求支撑以期多空力量取得新均衡,最终使制度切换初始阶段所出现的、由存量资金推动放大的交易量重趋萎缩。基于同样的逻辑分析,在牛市末期,当多头处于强弩之末的时候,过度的即时套利同样可能加速市场失去盈利示范效应,促使市场更快地转而回落。从这一角度来说,T+0扩大过度投机,结果可能对股市活跃造成负面影响。

　　因此,T+0可以增加投机性,促进市场活跃度,这种“常态”范围内的效率提升,是其主要“功效”。但是在市场极度脆弱或者极度亢奋的“非常时期”,因为投机行为的增加,尤其是过度投机行为的增加,却可能会放大市场的极端状态,这也正是因为T+0曾造成过度投机行为,交易规则才会在其后修改为T+1。

　　由此,笔者认为,股市交易T+1制度是否恢复为T+0,规则的选择需要对目标认定进行评估:是促进交易扩大股市的投机功能,还是继续保持现行的鼓励投资、抑制过度投机的股市监管与发展思路?笔者的主张是慎重而行,原因在于,在真正的市场理性尤其是基本制度还没有真正建立与完善时,促进投资者充分评估风险、理性决策、审慎投资,应该是制度设计与市场监管的重点。

　　当然,需要申明的是,笔者主张的是在现阶段恢复T+0应慎重决策,是基于我国A股市场投机依旧明显高过成熟市场的事实,认为现阶段的主要任务仍应强调培养投资者的长期投资观念。与成熟市场相比,A股市场仍处于初期发展阶段,换手率远远高过发达市场,各项制度与监管措施仍待提高与完善,发达市场T+0制度建立在成熟的做市商制度、高效的市场监管、机构投资者占据市场博弈主体地位、投资者决策更加理性等基础条件之上,我国A股市场在结构、监管手段、参与主体、投资理念等方面与其都还有相当距离,相同的制度需要相同的市场条件,才可能有同样的目标结果。

　　而如果从上述市场理性角度思考问题,T+0交易的第三条理由并不具备说服力:股指期货、融资融券等工具提供给交易者更多的选择机会,也同样增大其风险。总而言之,笔者认为,在当前的市场条件下,A股T+0交易制度仍需综合评估、审慎推行。