恢复T+0应慎之又慎

　　近期对于是否重新实行T+0交易制度的讨论引起较为广泛关注。有观点指出，随着股指期货 、融资融券的推出，机构等大资金运作者在T+1交易制度下，仍然可以很好地利用这些工具变相实现日内T+0交易，从而造成机构投资者和散户投资者之间交易权力的不平等，因此当前所实行的T+1交易制度日益成为拖累散户投资者的制度安排。光大证券事件更是直接暴露出当前A股交易制度的不完善，因此有必要恢复T+0交易。但也有观点指出，恢复T+0交易，对于保护中小投资者利益而言，简单的交易规则改变无法承担如此重任，倘若散户投资者在T+0交易制度下进行频繁交易而支付更多的交易费用，最终可能加剧亏损，直接受益的是券商而非散户投资者，并认为当前恢复T+0交易制度应该慎之又慎。

　　当初之所以实行T+0交易制度主要是基于遏制股市投机，保护中小投资者利益的考虑，那么在股指期货等新金融工具推出后，对于是否恢复T+0交易制度需要进一步研究该交易制度可能带来的影响。T+0交易制度在赋予散户投资者公平交易权力的同时，能否真正起到保护中小投资者合法利益和有效防范市场风险，也许正是管理层当前在考虑是否恢复这一制度的顾虑所在。

　　交易制度改变无疑会影响证券市场各类参与者的行为与行为结果，也会影响证券市场的波动特征，并对管理层保护投资者利益和防控市场风险等手段提出新要求。

　　首先，是恢复T+0交易制度对投资者的影响。虽然恢复T+0交易制度赋予了散户投资者更为公平的交易权力，但是主要还是对大资金运作机构更为有利。这是因为大资金运作机构拥有散户投资者不具备的股指期货交易资格，而且在股票现货市场上的影响力原本就比较大，恢复T+0交易制度将进一步增强它们在现货市场上的影响力。

　　大资金运作机构在期货和现货市场的同时操作，一方面可以规避散户投资者在现货市场上难以规避的系统性风险，另一方面可以实现期货和现货市场间的套利。对于散户投资者而言，无论是在T+0还是T+1交易制度下，盈利与否仍然取决于择股和择时能力，即何时买卖何种股票的判断力。实行T+0交易制度并不能提高散户投资者的判断力，反而在增强大资金运作机构影响力的同时相应地降低了散户投资者的影响力。

　　其次，是恢复T+0交易制度对证券市场波动的影响。该影响主要表现在一方面该制度可能增加证券市场的波动幅度，另一方面使得证券现货市场和期货市场之间的风险更易于传递。比如，持有大量股指期货空单的大资金运作机构，更希望沪深300指数大幅下跌，T+0交易为它们打压指数提供了更便捷的手段。而持有大量股指期货多单的大机构，更希望沪深300指数大幅上涨，T+0交易也为它们拉涨指数提供了更便捷的手段。

　　在T+0交易制度下，庄家等大资金运作机构主导某只股票价格上扬或下跌时，所需要动用的资金要比T+1交易时更小。这是因为在T+0交易制度下，同一笔资金在日内可以频繁买卖股票。同理，大资金运作机构主导某一指数甚至是整个大盘指数涨跌的能量和可能性都有所增大。如大资金运作机构可以动用比在T+1交易制度下，更少的资金量通过日内频繁买卖中石油、中石化等流通比例低的权重股，就可以影响沪深300指数和整个大盘走势。当然，在T+0交易制度下，证券市场的成交活跃度和证券流动性也更高。

　　第三，是恢复T+0交易制度对证券市场监管的影响。T+0交易制度不仅会进一步增大大资金运作机构的影响力，刺激它们操纵市场和内幕交易行为的动机，而且会增大证券市场的波动性和证券期现市场间风险传递的可能性，因而对证券监管机构的监管水平提出更高要求。证券监管机构在T+0交易制度下需要进一步提高打击操纵市场、内幕交易行为和防范系统性风险的能力，才能更好地保护中小投资者利益。

　　T+0是境外成熟证券市场普遍实行的一种交易制度。在一个成熟的市场里，证券相关的法律制度比较健全而且能够得到有效执行；大资金运作机构、证券中介和服务机构行为能够合法合规，其不法行为将被严厉打击；上市公司品种丰富和质量良好；投资者较为成熟而且证券监管部门的监管意识强烈和监管水平高。特别是在这样的成熟市场里，不同类型的投资者自身定位清晰，可供他们投资的品种丰富；投资者根据自身的能力和实力既可以通过选择低买高卖的短线操作赚钱，也可以通过长期持股获得丰厚的现金红利。

　　经过二十多年的发展，我国证券市场也正走向成熟，但仍然存在投机氛围浓厚、投资者成熟度不高、适合价值投资的上市公司不多、监管手段和水平有待提高等一系列问题。因此，在决定是否恢复T+0交易制度和选择什么样的时机和路径来恢复该制度时，管理层应对T+0交易可能给投资者行为、证券市场波动带来的影响有足够的了解；对我国证券市场走向成熟过程中存在的投资者成熟度不高等问题有着较好的认识；对监管手段和水平是否能够达到扼制操纵市场等不法行为，保护中小投资者合法利益，防控证券市场系统性风险有着充分的评估。