A股市场估值体系与海外市场存在显著差异

　　摩根士丹利华鑫基金 缪东航

　　A股市场的估值体系与海外市场存在显著差异，两个市场的投资风格也有很大区别。

　　首先，相比海外市场，小市值股票容易在A股获得估值溢价，体现在水泥行业中尤其明显。港股中PE估值最高的水泥股算得上实业界公认质地最好的水泥企业之一，从财务角度分析，其每年能为投资者创造的回报率也是港股水泥股中最高的。相比之下，A股给予上述同一家水泥企业的PE估值却明显低于其他市值更小的水泥企业。从融资效率的角度，把资金投给为投资者创造较高回报的公司更加合理，因此，港股的估值体系似乎更有利于资金的优化配置。

　　对于A股偏爱小股票，有一种流行的观点认为这源于A股对成长性的偏好，笔者并不完全赞同，因为成长性偏好或许可以解释水泥股和传媒股的估值差异，但如果同属一个行业，成长性的差异应该主要取决于ROE（净资产收益率），ROE越高意味着内生增长率越高。壳价值的存在可以部分解释两者的估值差异，壳价值源于证监会严格的上市审批制度，壳价值应该是一个固定的值，市值越小的股票壳价值的占比越高，小股票的高估值很大一部分是给壳资源的估值，同时，证监会对上市公司再融资的诸多限制，导致小市值公司无法依托高估值在资本市场反复融资，小股票的高估值得以维持。

　　其次，相比A股市场，现金流好且盈利稳定的企业在海外往往能获得较高的估值溢价。典型的例子是一些在过去许多年中能够每年稳定地为投资者创造数十亿元以上净利润，而且这种利润创造能力在可预见的将来都不会消失的企业，它们如果同时在A股和港股上市，其在A股的估值往往明显低于在港股的估值。在企业家看来，现金流好且盈利稳定的企业更应受到青睐，但是A股的投资经理却往往更愿意在短期内追逐那些处于高速成长通道中的高市盈率股，即使这些公司的业绩可持续性并未被历史证实，甚至可能面临在竞争更加残酷的新兴行业中昙花一现的风险。究其原因，在普遍追逐高成长的投资环境下，A股市场上的投资者若完全不关注市场热点，一定阶段内或难以赶上市场平均水平。

　　最后，相比海外市场，A股更加关注短期的盈利波动，这源于A股更看重PE估值，而较少使用DCF（现金流折现）估值。A股的交运研究员在推荐机场股时，往往找短期没有航站楼投产，且暂时没有新建航站楼计划的机场，其主要逻辑是航站楼投产带来的折旧会导致机场的业绩下滑。但如果从DCF估值的角度，航站楼的投产导致机场当期利润下滑的同时，却带来了未来利润的增长，因此，如果把企业的现金流折现，企业的价值并没有发生变化，只有当航站楼建设的实际投资大于计划投资时，机场的价值才应该下降。