系统性风险无处不在市场呼唤股指期货对冲风险期货市场评论

系统性风险无处不在市场呼唤股指期货对冲风险

2007年06月19日 16:00

朱凯栋

    5月27日，就在绝大多数的股民依然信心满满的时候，股指期货模拟仿真交易的0706、0709两个主力合约却突然跳水了。“我们也不知道是怎么回事，上升势头一下就逆转了，空头的实力很强，而且好像对后市的预期很有把握，随后多个远期合约被悄悄埋下了卖单。”北京中期一位股指期货分析师回忆说。

    5月29日，尽管沪深300现货指数创下历史新高，但仿真交易远月合约0707、0709、0712均下挫。5月30日上证综指大幅下跌281点，跌幅达6.76%，一半个股跌停，系统性风险在这波牛市中再一次露出狰狞面目。

    “我们根据数据连续3年测算，市场的系统性风险为40%上下，与境外成熟市场相比较是很高的。可以预见，系统性风险必将与不断成长中的中国股市如影随形。”嘉裕投资管理公司董事长刘方生告诉《证券市场周刊》，刘曾为道富、巴克莱长期管理对冲基金，有着丰富的规避系统性风险的经验。

    缺乏股指期货这样的对冲工具，感到郁闷的还不只是场内的投资者，监管层也面临着投鼠忌器的尴尬境地。“投资者教育”阻止不了疯狂，“准备金、加息”又屡屡不被当回事，终于激出了“提高印花税”这样的猛药，差点动摇了市场基础。

    散户、机构和监管者这次一起暴露在系统性风险的狂风暴雨下，暴跌怎么发生的已经不重要，关键是下次系统性风险爆发时我们有办法规避吗？

    股指期货应适时入场

    “5.30”暴跌完全可以成为教科书中系统性风险的完美例证。“现在市场内积聚如此之大的系统性风险，正是股指期货这样的对冲工具发挥强大作用的时候。难道非得要等到熊市到来的时候，大家才又想起股指期货的作用吗？”大成基金一位基金经理说，一语成谶，两天之后整个市场总市值蒸发2万亿元。

    “无论何时推出股指期货都是最好的时机，在遵循市场化原则的前提下金融衍生品的推出不应该还是按照计划经济模式来进行。”中国期货业协会副主席常清在谈论推出时机时表示，“按照计划经济的手段来审批最市场化的股指期货，等到全部准备充分了也得3年以后了。”

    股指期货这样的金融衍生品在本质上就是为了给市场内的机构投资者提供化解市场系统性风险的对冲工具。无论是在股指上冲4000点的时候，还是市场整体掉头跳水时，市场内的系统性风险无处不在。

    “相比暴跌中只能叹息的散户，基金为代表的机构投资者也面临着两难抉择：或者冒着显著增加的系统性风险继续加仓，或者甘愿踏空而将大量股票出手。”一位基金经理在谈到当前处境时说。“由于盼望已久的股指期货迟迟不能上市交易，我们在急涨行情中进行一级资产配置的方法只能是调整股票和债券的比重，这样做成本高、运作周期漫长、风险高。基金如果现在看空大盘整体走势，也只能减少其持有的股票。这种最原始的资产配置方法效率低下，成本较高，短期的大幅波动反而导致股价的大幅波动，而且还要受到流动性的限制。”而股指期货可以使基金通过卖出股指期货，快速高效地实现资产配置，使暴露的风险敞口及时得到调整。

    另一方面，如果机构想继续加仓，也同样面临着尴尬局面，就算指数的趋势是长期向上，但是短期的大幅振荡让巨额股票持有者只能被动承受损失。面对如此明显的风险敞口，继续持有的投资者可在股指期货市场上进行套期保值，做空相应股指，一旦市场真的掉头向下，期货市场盈利将弥补现货市场亏损。而如果现货市场继续上涨，期货市场上做空的投资将会算入“持有成本”，如此一来，这些机构投资者就不用担心踏空或者调仓带来的资金调动问题。一旦社保基金、保险资金、企业年金等长线资金改变了以往只能靠抛售持股锁定利润的游戏规则，在风险管理能力提高的前提下，投资者长期持股就成为了可能。

    “现在的股指期货可能因为标的合约规模过大不适合散户投资者规避风险，但是有了股指期货之后股指期权的出台就不远了。”常清教授说，“相关的研究工作已经在商品期货市场铜品种上展开了，同样处于发展阶段的韩国股票市场上KOSIP200股指期货衍生出来的股指期权成为了其国内众多散户最为青睐的产品。该期权在成就了韩国衍生品市场全球交易量第一的功劳之外，更重要的是为韩国的散户投资者提供了一种切实有效的风险对冲工具。”从股指期货开始，完善的股指衍生品产品链的构建有助于建设和谐、发展的股票市场，这已经成为了市场内外的一致共识。

    还要等多久

    尽管股指期货的推出无论从宏观层面，还是从具体操作层面对整个市场有着积极作用，但却迟迟无法推出。

    “最为乐观的估计也要到9月份了。”参加股指期货论证、研发到上市筹备所有环节的广发期货总经理肖成告诉记者。他表示，除了《期货公司高管人员管理办法》以及专门为银行类特别结算会员制定的相关办法没有公开外，迄今，为《期货交易管理条例》配套或为股指期货上市服务的相关政策几乎全部出台。即便一些意见、通知或办法还存在一定修改空间，大方向也已全部确定。

    中国金融期货交易所在4月30号交易日结束之后，悄然公布了《中国金融期货交易所沪深300股指期货合约》、《中国金融期货交易所交易规则》两项规则及其8项实施细则的征求意见稿，并从当日起至5月11日向社会公开征求意见。

    此外，中期协正在组织期货行业高管人员培训班，结束时间在6月中下旬。同时期货公司年审、中金所会员审批、银行结算等问题也要一项一项推进。

    由复旦金仕达与中金所共同自主研发的三级会员结算软件系统已于前不久正式交付中金所。但由于三级会员之间的分层结算技术无缝对接尚未实现，目前系统还未能正常上线。

    一位参与股指期货模拟交易的投资者告诉记者：“我们用的是期货公司提供的交易系统，一到关键时刻就堵单子，特别是需要迅速平仓的时候，我的单子总是不能顺利报入，屏幕上总是在显示‘正在申报’。实在等不及了，关了软件，重新登录，在报单的时候原来的价格早就不知道飞到什么地方去了，眼睁睁地看着自己踏空或者损失扩大。”

    “我们注意到了这些问题，尤其是有券商背景的期货公司，原来做股票的客户投身做股指期货之后客户暴增，期货公司的交易系统时时处于满负荷运转的状态中。”一位期货公司总经理告诉记者。

    另外，市场普遍认为基金、保险和银行等机构参与股指期货交易的难度相当大，准备过程中除了相关的行政管理规定迟迟没有出台之外，各参与主体还都有属于自己的一本难念的经。一位基金经理说：“基金公司的后台系统正在建设当中，我们非常愿意参与股指期货交易，但是现在一些客观因素致使我们在初期参与程度将不会很高。”而银行因为在保证金追缴担保等技术细节上得不到满足，在结算方面参与的积极性并没有原来设想的那么高。

    就连经验最丰富的期货公司也纷纷表示还没有准备充分。目前期货行业市场保证金只有160亿元，而全国有180家期货公司，再加上整个行业的同质化竞争和恶性的手续费回扣大战，实际上大多数的公司都处在亏损边缘。正因为上述原因，监管层对于期货公司的股指期货经纪业务申请非常谨慎，除了5家已经在香港设立分公司的期货公司外，其他期货公司的申请排在5月底的年审之后进行。一位期货公司的总经理告诉记者：“苦等不来的股指期货已经让大家的热情冷却下来了，公司目前组织的模拟交易大赛逐渐冷清下来了，而在申请资格方面我们也已经做好了两手准备，实在不成就不做股指期货了。”

    “目前来看比较稳妥的时间表应该排在今年四季度，期货业内对此正在逐渐形成共识。”北京工商大学胡俞越教授说。“股指期货的推出不单单是中金所一个机构可以完成的，这是一个全行业甚至跨行业间的整体协调、分工合作的复杂过程，大家都希望通过自己的努力能早一点推出股指期货产品。但就算最终准备充分了，决心还是要有人来下。”

来源：证券市场周刊

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