股指期货推动基金投资策略再造基金滚动报道

股指期货推动基金投资策略再造

2007年04月05日 08:20

娄静周健

    我国市场系统性风险较大，投资收益往往与指数涨跌息息相关，投资收益靠天吃饭的现象非常严重。随着沪深300股指期货推出在即，如何将股指期货纳入已有的投资组合，通过投资策略的再造来改善组合的风险收益特征，构造一个熊市中也能赚钱，牛市中获得更高超额收益的组合是摆在每个投资者特别是机构投资者面前的一个现实问题。海外机构投资者近年来经历了一个投资策略的再造过程，股指期货等衍生品发挥了至关重要的作用。

    阿尔法策略可提高收益率

    在缺乏对冲机制的市场中，投资时必须承担市场风险和积极风险。市场风险是指因暴露于市场风险因子而形成的投资风险，它是一种系统性风险。承担市场风险获得的补偿称为市场收益，通常称之为贝塔。积极风险是指投资组合中资产权重偏离市场组合权重而形成的风险，它来自于投资者为追求高于市场收益的回报而进行的积极操作，组合的实际收益减去来自市场的收益称为积极收益，或称为阿尔法。

    在传统投资中，投资者承担的积极风险和市场风险是匹配的，而要做到在不影响组合战略资产配置的条件下承担更多的积极风险，一个前提条件是市场风险与积极风险、市场收益与积极收益(即阿尔法和贝塔)要能够分离开来。而金融衍生品的一个重要功能就在于它通过对冲能够帮助实现阿尔法和贝塔的分离，只要找到能提供高额、稳定积极收益的投资品种，就可以利用阿尔法策略对市场收益和积极收益自由组合，提高投资收益率。

    除了阿尔法策略之外，国外还有“可转移阿尔法”策略，将阿尔法策略收益转移到其他大类资产中，即在获取某类资产阿尔法收益的同时，买入其他大类资产的指数产品，构造贝塔组合获取更高收益。无论是阿尔法策略还是可转移阿尔法策略，其成功的关键在于构造一个既能与股指期货有较强相关性又能具有稳定超额收益的证券组合，前者是为了能够对冲贝塔风险，后者是为了获取稳定的阿尔法收益。

    2004年和2005年，证券市场持续低迷，上证指数平均跌幅高达10%以上，而证券投资基金平均跌幅仅为2%左右。在传统投资方式下，尽管基金能够获得较高超额收益，但绝对收益仍为亏损。如果阿尔法和贝塔能够分离，对冲贝塔风险，获取阿尔法收益，那么即使在熊市中投资者也能获得较高绝对收益。2006年，市场出现了单边牛市，基金获得了很高绝对收益。由于多数基金股票比例只有70%左右，承担的市场风险相对较小。如果阿尔法和贝塔能够分离，在获得阿尔法收益的同时提高贝塔收益，那么在牛市中投资者就能获得更高收益。

    股指期货提供有效工具

    从国外的成功经验来看，阿尔法策略最常使用的衍生工具是股指期货，它的流动性强，交易成本低，无信用风险。阿尔法策略一般运用在效率相对不高的市场如高收益债券市场、新兴股票市场或者小盘股市场(创业板市场)上，这是因为在这些市场上，获取积极收益相对容易。而我国是个新兴市场，市场效率较低，获得积极收益相对容易，而且沪深300股指期货推出在即，这些都为成功实施阿尔法策略提供了良好的基础。

    此外，由于我国证券市场上一直缺乏相关衍生工具，所以国内还没有关于阿尔法策略的实证研究，随着我国沪深300股指期货的推出，构造一个具有较强可操作性的阿尔法投资策略，具有非常重要的现实意义。这种策略问题的研究具有重要的理论和现实意义，它改变了传统靠天吃饭的盈利模式，通过股指期货将积极收益与市场收益分离，创造了熊市中能获取绝对收益，牛市中获得更高收益的盈利模式。

    熊市能赚钱牛市高收益

    通过实证研究结论，我们建议：

    积极实施基金与股指期货的阿尔法策略，获取稳定收益。由于我国是新兴市场，基金普遍能获得一定的超额收益，而且这种超额收益具有较强的延续性，因此，实施基金组合与股指期货的阿尔法策略，能够在较低的风险下获得较高的稳定收益。

    结合市场选择实施阿尔法策略或可转移阿尔法策略。阿尔法策略本质上是一种低风险的投资模式，但通过可转移阿尔法策略，也能转化为一种高风险高收益的策略。可转移阿尔法策略就是要把阿尔法策略的收益转移到其他资产的指数收益上，同时获得阿尔法策略的收益和指数收益。这样投资者以较低的风险增添了额外收益。虽然阿尔法策略承担单位风险上的收益明显高于传统投资模式，而且在牛市中的收益高于熊市。但从绝对收益来看，建议投资者在准确判断市场趋势的基础上，在熊市中运用阿尔法策略，而在牛市中运用可转移阿尔法策略，就能够在熊市中获取绝对收益，在牛市中获得更高收益。

来源：中国证券报

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