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人民币升值路径:名义汇率小升+相对物价上涨

打印本稿】 【进入论坛】 【推荐朋友】 【关闭窗口 2007年06月27日 08:53
    有关人民币升值路径的争辩不断,申银万国证券研究所最新的观点认为:人民币升值,不应当仅仅依赖名义汇率调整,更应该包括相对物价/收入的上升。从其他国家的升值历程对比也可以证明这个现实的路径。

    升值的三条路径

    人民币实际汇率的上升有三条路径:第一,名义汇率调整,人民币对外币标价不断上涨;第二,相对物价上涨,中国国内物价、资产资源价格相对境外上升;第三,一方面,名义汇率调整,另一方面,相对物价上涨。

    申万研究所分析师陈李认为,这三条路径都有助于化解目前来自巨额贸易顺差的升值压力。第一条路径,名义汇率上升,本国贸易品价格相对外币自然上涨,竞争力下降,贸易顺差逐步缩小,本国实现外部均衡。第二条路径,国内物价大幅上升,包括土地价格、房租、资源价格、劳动力工资都普遍上扬,出口部门的成本上涨,产品价格被迫上涨,竞争力下降,贸易顺差也会逐渐下降。第三条路径,出口部门的产品和服务,因为名义汇率的上升和国内物价/成本上升,而不再便宜,贸易顺差自然下滑,外部经济恢复均衡。

    什么是实际汇率?上海星巴克一杯拿铁咖啡是30元人民币,纽约星巴克同样的咖啡是5美元。实际汇率就是这两者之间的价格比。按照目前人民币与美元的汇率1:7.6,30元的上海星巴克咖啡相当于3.9美元,与纽约的5美元标价还有1.1美元的差异。陈李认为,这个1.1美元就是“相对物价”,是上海物价与纽约物价的比较。两个咖啡价格比(实际汇率),等于人民币与美元汇率(名义汇率)加上海/纽约物价比(相对物价)。即实际汇率=名义汇率+相对物价。

    东亚经济体实际汇率上升的规律

    观察东亚经济体历史,就可以明显地发现这个经济规律。随着人均GDP上升,人均收入提高,实际汇率一直上升,日本、韩国、中国台湾和中国香港都是如此。

    从1951到1972年,日本保持了20多年10%以上的GDP增速,贸易部门劳动生产率大幅提高,开始快速积累贸易顺差,日元汇率面临升值压力。这个时候,日本政府开始大幅提高工资收入,保持较高物价,通过相对物价上涨推动实际汇率上升,成功将贸易顺差控制在合理范围内。

    从1972年开始,日本许多产业开始具备国际领先地位,贸易顺差持续上升。于是日本政府一方面继续提高人均收入,人均GDP从4000多美元快速提高到10000美元,1975年以前国内物价(CPI)始终高于美国,通过提高相对物价继续推动实际汇率上升;另一方面也开始调整名义汇率,日元对美元的名义汇率4年上升50%。国内经济仍然保持活跃,GDP增速保持在8%-10%。可见,日本政府在1970年代应对贸易顺差的措施是,提高相对物价/收入和名义汇率调整共同推动实际汇率上升,成功地延续了日本经济的强劲增长。

    到了1980年代,在收入上升到13000美元后,日本的增速明显下降,国内消费增长乏力,物价持续低迷。但是贸易部门的劳动生产率继续高于美国,贸易顺差急剧膨胀。日本政府被迫从1985年开始持续大幅调高名义汇率,推动实际汇率大幅上升。结果出口产业部门受到沉重打击,进口快速上升打击国内产业,资产泡沫破灭后经济衰退。

    从1970年代开始,韩国劳动生产率大幅提高,但没有出现贸易顺差,因为在生产率大幅上升阶段,韩国大幅提高居民收入,推高国内物价,从1974年到1982年,韩国的CPI始终高于10%。所以,尽管韩元对美元的名义汇率在70年代贬值50%,但实际汇率只下降了不到10%,不断膨胀的相对物价遏制了实际汇率下滑,韩国一直没有出现明显的贸易顺差。

    到1980年代,随着美元弱势,韩国经济持续强劲,韩元之前的持续贬值很快带来了贸易顺差,韩元面临升值压力。这个时候,韩国一方面放松汇率管制,让名义汇率持续小幅升值,从1985年9月到1989年4月,韩元对美元名义汇率上升34%;另一方面,再次提高居民工资,允许国内资产价格膨胀,物价再次上升,1987年开始CPI再次超越美国。名义汇率上升和相对物价上涨,共同推动了实际汇率上升,成功化解升值压力。在股市泡沫破灭后,相对物价和名义汇率的双重升值,成功地让韩国经济避免了大起大落。事实上,韩国GDP在1990年代初期仍然保持了7%-8%的增速。

    韩国政府一方面通过小幅缓慢调整名义汇率推动实际汇率上升,另一方面通过快速提高相对收入和物价,消除贸易竞争力,消除贸易顺差压力。

    总结日韩经验,陈李得出的结论是:通过提高相对物价/收入来推动实际汇率上升,平衡外部经济,往往效果良好,对国内经济有利而无害。在提高国内居民福利水平的同时,消费内需在逐渐启动。而通过大幅提高名义汇率来推动实际汇率上升,降低贸易顺差,往往对国内经济产生刚性负面冲击。出口部门盈利大幅下滑,而内需部门也会受到进口大增的冲击。

    人民币升值的第三条路径

    中国是否将延续东亚国家崛起的道路呢?陈李在分析了当前国内现状后认为,人民币升值的第三种道路已经明朗。

    国内目前巨额的贸易顺差同样来自劳动生产率的大幅攀升。从1978年以来,中国劳动生产率上升速度就远远超越了贸易伙伴,比如美国。中国产品具有越来越强的价格竞争力,自然获得大量全球订单。不仅如此,中国居民的工资水平上升得如此之慢,国内物价长期低迷,更是加剧了中国产品的价格竞争力。中国的工资上涨速度没有赶上劳动生产率上升速度,国内物价长期低于贸易伙伴。再者,人民币的名义汇率上升幅度微小。自2005年6月汇率改革以来,人民币对一篮子货币的有效汇率还没有恢复到2002年的高点。

    所以,申万认为,劳动生产率大幅提高,工资、物价保持较低水平,名义汇率又没有大幅调整,中国天量的贸易顺差就丝毫不奇怪了。

    展望中国人民币前景,申万的观点是:第一,在劳动生产率大幅提高的背景下,如果继续压低名义汇率,保持收入低增长,降低通货膨胀,贸易顺差会越来越大,直到非常危险的地步,最终将只能被迫通过大幅调整名义汇率进行贸易纠偏。

    第二,一次性大幅提高名义汇率,一方面会对实体经济产生较大冲击;另一方面,因为它有可能对出口及就业产生重大打击,可能造成经济衰退和社会不稳定,而无法被决策层所接受。

    第三,合理的路径是:实际汇率上升=名义汇率上涨+相对物价上涨。让名义汇率保持小幅上升趋势,但不足以实质性损害出口产业;通过提高收入/物价,大幅提高劳动力工资,提高资源资产价格,提高环保污染成本,大力执行节能减排,推动相对物价上涨,提高社会福利水平。相对物价和名义汇率同时上升,实际汇率上升,平衡贸易顺差。
 
来源:上海证券报
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