兴业证券:厦工股份管理提升产品延伸保证利润

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兴业证券:厦工股份管理提升产品延伸保证利润

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月12日 13:21

朱学东

    3.2潜在的问题

    2000年公司主动发起价格战，市场占有率不断提高，处于龙头地位。在行业进入成熟期后，是否要调整相关策略。面对龙工等民营企业咄咄逼人的进攻，自身是否需要做出改变来应对变化了的市场和竞争，这是公司需要面对的课题。

    我们分析下来公司需要应对的问题如下：

    低成本战略和差异化战略如何实施

    公司成本劣势主要体现在以下几个方面：1、公司钢铁采购很大一部分在西南地区，与桂柳工相比原材料运输成本增加。2、公司销售重点地区在运输距离比竞争对手要远(桂柳工销售主要区域西北西南)3、零件外部采购部分利润被供应商拿去，增加了部分成本。公司打算在中低端市场采用成本领先策略为公司赢得发展时间和空间，需要解决这些不利因素。

    通过技术创新、提升产品质量、开发新品以满足客户对差异化产品的需求，以高效专业快捷服务满足客户对差异化服务的需求，是公司未来发展方向。

    目前阶段做好二者间的平衡是值得关注的问题：在产能过剩的行业继续价格战没有益处，过度追求差异化市场占有率会丧失。

    厦工模式是否越来越不适应新发展形式

    厦工模式就是采购和销售利用社会资源，两头在外的哑铃型模式。这种模式的基本特征是在生产上以外协弥补自制能力的不足，在销售上依靠代理商以减少前期投入。这种模式在行业成长期利用外部资源快速扩张有着突出贡献。

    在行业进入成熟期后，配套商和代理商利润的分割对于企业实施低成本战略带来了制约，在行业内其他企业都在实行零部件内部化的情况下，需要加以改变。

    ※管理效率需要提高以应对残酷的竞争

    公司的管理团队从全国招聘而来，对行业有深入的了解，有着丰富的管理经验。管理水平在国企中处于领先水平，相对于桂柳工并不差。但公司作为国营企业，相对于龙工这样的民营企业还是存在一定的差距。

    公司整体毛利率低于柳工和龙工主要原因如下：1、相对于柳工来说，两家产品种类不同使用场合不同，另外柳工产品部件自制率比较高。2、相对龙工来说，产品虽然类似，龙工的产品自制率和成本管理高于公司。

    龙工的产品是模仿厦工的产品，其毛利率要比厦工高6个百分点，这说明厦工在采购和管理方面有需要改进的地方。公司的存货周转率低于龙工，显示还存在一定改良余地。

    龙工上市后咄咄逼人，08年公司计划生产装载机40000台、压路机1000台、挖掘机3000台、叉车10000台、收获机械10000台，可以预见未来竞争将更加激烈。

    装载机进入成熟期后，产品线的延伸是否过慢

    在装载机进入成熟期后，新的产品线拓展对于公司未来几年发展比较关键。厦叉一直是生产叉车的知名企业，如何做大作强？公司挖掘机生产时间和柳工差不多，但量一直放不不出来，新宇的小型机和玉柴差不多同时起步，量也出不来。

    3.3积极的应对

    新的领导层上任以来，在机电集团的支持下，公司针对公司自身情况和行业特点进行了大刀阔斧的改革。主要从以下方面着手：

    实施资产及业务重组厦工股份出让所持有的厦门锻压机床公司股权，并受让新宇机械公司、厦门齿轮厂、厦门叉车总厂企业股权，涉及资产总额8亿元，通过整合资产及业务资源，提高关键部件结构件及桥箱等自制率，丰富了厦工机械产品线，增强合力，提升盈利能力。

    统一营销平台、调整营销政策

    原归厦工集团进出口分公司并入厦工股份销售公司实施内外销统一运作，厦工所有产品共享这个平台，减少销售层次，降低营销成本；积极调整营销政策，改变过去过于保守的做法，取得积极成效。今年上半年国内重点市场销量增长30％；挖掘机、小型机销售增长54％；产品出口增长504％。

    集中招投标降低采购成本

    成立强有力、高效运作的招投标委员会，高度集中采购管理权限，对主要原辅材料、外购(协)件实行集中采购，有效降低采购成本。

    调整产品结构提高产品质量

    在装载机推出新品、扩大出口比重同时，实现挖掘机、小型机、叉车、路面机械等相关产品多元化。推行全面预防的质量管理模式，建立完善质量责任制，进一步提高厦工产品的质量。

    深化内部改革

    推进并完成以用人用工分配为主要内容的三项制度改革，形成干部能上能下、职工能进能出、收入能升能降的新机制，建立适应市场竞争要求的运营机制和激励机制。

    3.4发展目标

    2008年目标：

    产品销售：实现主导产品装载机、挖掘机、叉车的年销量分别为3万台、1000台、3200台以上。北方基地装载机1月投产，产量5000台，09年8000台。

    成本降低：力争2008年采购成本同比下降5％－10％；提高关键部件自制率，结构件、变速箱等自制率达90％以上。

    2010年目标：

    各类工程机械产品销量达到4－5万台，产品出口占销售总量的10％以上，销售收入达到100亿元，利税5亿元以上；其中主导产品装载机销售达3万台左右，并保持行业领先地位，市场占有率达到20％－25％；挖掘机销量达3000台以上，市场占有率达5％，成为中国工程机械行业领军企业。

    4、盈利预测假设说明：

    关于装载机销量增速：

    由于装载机行业进入成熟期，未来增速不会很快，再考虑到宏观调控的影响，我们推测未来2-3年增速在10—15%之间。对于厦工来说，公司改革推动以及出口的快速增长，增速会高于行业平均水平，我们给予08、09年增速为16%、12%的假设。

    关于装载机毛利率的假设：

    收购集团配件资产后，公司装载机核心配件自制率已由原来的30%左右提高到目前的60%左右，定向增发项目08年就将基本达产，达产后公司配件产能将由15000台套/年迅速提升到30000台套/年，公司装载机配件自制率将提高到90%以上，这将使公司装载机业务的毛利率上升1-2个百分点。

    北方生产基地08年1月初形成批量生产。预计北方基地08年产销量将达到5000台以上，09年将达8000台以上。北方生产基地距离北方市场运输距离近，运输方便快捷，运输成本更低，且当地的工人工资水平仅为厦门的一半，税收还享受三免两减半的优惠，综合计算，与本部制造相比,预计每台成本费用将降低1万元以上，相当于单台装载机的毛利率将提升5个百分点，在毛利率提升的同时，北方基地的成本优势和运输优势对公司装载机的市场销售也将有明显促进作用。计算这5000台可以带来综合毛利率的提高1个百分点。(08年估计销售25000台，5000X5%/25000=1%)

    我们考虑到钢材价格上涨10-15%，大概减少毛利率2个点，因此综合考虑08年毛利率水平为15.5%,，略微高于07年的水平。

    关于挖掘机销量和利润

    挖掘机业务是公司未来发展的重中之重，08年挖掘机产能将从目前的650台迅速提升到2000台左右，此后，公司还会继续加大对挖掘机业务的投资。预计08年、09年挖掘机销量将分别达到1000台、2000台的规模，随着销售规模的扩大，挖掘机的毛利率水平将在目前10%左右的水平上大幅提高，成为未来公司业绩增长的重要动力。目前三一挖掘机1200台左右，1亿净利润，假设公司盈利只有其一半，也能贡献4000万净利润，09年能够贡献0.8亿元利润。

    关于叉车、小型机收入和利润

    小型工程机械扩产项目完工后，公司年产能将由目前的1200台大幅提高到4000台以上，公预计08、09年销售量分别将超过2000台、3000台，实现收入2.8亿、4亿，贡献利润1900万、2800万元、叉车销量08年有望超过3000台，2009年达到4500台，实现销售收入2.5亿、3.6亿，贡献利润1500万元、2200万元。

    关于费用率的假设

    厦工营销体系改革后，销售费用率过高的局面会有所好转，未来我们假设下降0.5--1个百分点。管理费用率随着产品线的增加略有增长。

    所得税率继续维持原来水平

    5、估值分析

    5.1绝对估值DCF-WACC

    假设：债务成本6.5%，股权成本12%，WACC为7.71%，永续增长率为3.5%。

    计算出每股价值为13.86元。

    5.2相对估

    值国际工程机械估值情况如表7，如果按照国际水平估值，则股价为11-13元，考虑到国内企业的成长性，国内企业估值要高于国际平均水平。

    国内工程机械股票目前估值如表7，如果厦工按照行业平均估值，则合理股价为15-17元。

    综合以上分析，我们认为公司合理估值为15-17元，目前股价有所低估，给予强烈推荐评级。

    风险因素：

    宏观调控导致行业波动性加大，导致业绩下滑，另外，挖掘机销量如果不如预期那么好，导致09年业绩没有预期好。

    公司目前钢材占总成本的24%，未来钢铁价格上涨对公司利润有负面影响。由于出口比例不高，人民币升值对公司负面影响不大。

来源：中金在线

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