兴业证券:冠城大通脱胎换骨中的地产行业新贵企业

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兴业证券:冠城大通脱胎换骨中的地产行业新贵企业

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月11日 12:44

王嘉

    现有项目可保证到2010年的高增长，股东实力雄厚，项目安全边际高，增持海科建股权进一步提升远期发展能力，公司在成长性和估值方面优势明显，强烈推荐。

    投资要点：

    公司战略定位于大型高档住宅社区开发，项目拓展上以股权收购为主的低成本扩张。综合考虑股东的经济实力和社会背景、海科建土地及土地一级开发平台，我们认为公司持续以较低或合理的成本获取项目的能力较强。

    公司现有项目充足，位置好，成本低，在达成利润和现金流目标方面的安全性高，可以保证到2010年的高增长。公司现有商品房土地储备247.64万平米(尚不包括冠城名敦道的回迁房，以及海科健和月亮湾大道93号的一级开发)，其中超过132万平米位于北京黄金地带，利润丰厚。到2009年，仅结算113万平米，不到现有储备的50%。

    公司大股东虽然是民企背景，但是经济实力雄厚，社会形象和政治背景较好，房地产开发经验丰富。大股东旗下有30余家控股公司，涉及房地产、机电制造、木材加工、依波表生产销售以及其他产业和金融投资等。大股东累计向社会捐款数千万元，担任过政协及华侨商会的重要职务，具有较好的社会影响及政治影响力。

    漆包线业务能够贡献稳定利润，年净资产收益率在11%-13%左右，在公司股权融资完成后有望顺利剥离，且可能产生8千万左右的投资收益。

    海科建土地储备充足，且成本极低，公司增持海科建股权有望进一步确保公司远期增长。海科健具有土地一级开发资质，在北京市海淀区拥有600万平米土地储备，其中120多万拥有二级开发权，平均每平米土地成本不足600元，潜在盈利能力极强。公司已签署协议将股权从28%增持至49%，未来有望增持到69%。

    公司估值明显低于行业平均，“强烈推荐”。预计07-09年公司EPS为0.49元、1.29元和2.47元，08、09年动态市盈率分别为13.9倍和7.24倍，仅为行业平均水平的一半。我们细分冠城大通的利润构成，07-09年房地产业务的EPS为0.45元、1.12元及2.21元，其他业务贡献利润0.04元、0.17元和0.26元，分别给予08年房地产业务30倍PE，其他业务10倍PE,得出公司目标价为35.3元。

    概要

    公司战略定位于大型高档住宅社区开发，项目拓展上以股权收购为主(包括太阳星城、苏州华事达等)的低成本扩张。考虑到股东的经济实力和社会背景、海科建土地及土地一级开发平台，我们认为公司持续以较低或合理的成本获取项目的能力较强。虽然公司目前负债率较高，但现有项目质量极高，在达成利润和现金流目标方面的安全性高。目前资产状况下，现有项目能够正常进展，若08年完成增发1.2亿股，将对当期业绩有所摊薄，但长远发展实力将进一步提升。

    公司现有项目充足，位置好，成本低，可以保证到2010年的高增长。公司现有商品房土地储备247.64万平米(尚不包括冠城名敦道的回迁房，以及海科健和月亮湾大道93号的一级开发)，其中超过132万平米位于北京黄金地带，利润丰厚。到2009年，仅结算113万平米，不到现有储备的50%。

    公司大股东虽然是民企背景，但是经济实力雄厚，社会形象和政治背景较好，房地产开发经验丰富。大股东旗下有30余家控股公司，涉及房地产、机电制造、木材加工、依波表生产销售以及其他产业和金融投资等。大股东累计向社会捐款数千万元，担任过政协及华侨商会的重要职务，具有较好的社会影响及影响力。

    漆包线业务能够贡献稳定利润，年净资产收益率在11%-13%左右，在公司股权融资完成后有望顺利剥离，且可能产生8千万左右的投资收益。

    海科建土地储备充足，且成本极低，公司增持海科建股权有望进一步确保公司远期增长。海科健具有土地一级开发资质，在北京市海淀区拥有600万平米土地储备，其中120多万拥有二级开发权，平均每平米土地成本不足600元，潜在盈利能力极强。公司已签署协议将股权从28%增持至49%，未来有望增持到69%。

    公司估值明显低于行业平均，“强烈推荐”。预计07-09年公司EPS为0.49元、1.29元和2.47元，08、09年动态市盈率分别为13.9倍和7.24倍，仅为行业平均水平的一半。我们细分冠城大通的利润构成，07-09年房地产业务的EPS为0.45元、1.12元及2.21元，其他业务贡献利润0.04元、0.17元和0.26元，分别给予08年房地产业务30倍PE，其他业务10倍PE,得出公司目标价为35.3元。

    公司基本情况冠城大通的前身是创立于1956年的福州电缆厂，改制为福州大通后，1997年在上海证券交易所上市。2001年，最终控制人为韩国龙先生的丰榕投资入主，公司更名为冠城大通股份有限公司，公司开始实施传统业务漆包线生产和销售加房地产开发的双主业模式，06年房地产业务利润占到公司总利润的80%。

    我们认为公司房地产业务盈利能力突出，有较强的成长性和安全边际。韩国龙先生在80年代就与著名的华侨企业集团——印尼的三林集团合作在福州开发房地产业务，先后在福州的黄金地段兴建了元洪花园、闽东大厦、融侨花园等项目。

    韩国龙先生及冠城大通的前身拥有丰富的房地产开发经验。90年代初，公司进入北京市场，成立北京冠海房地产公司，93年接手了马甸危改项目，是首家全部由外资投资参与的危改项目。公司成功开发了享誉北京的冠城园项目，建设高档外销商品住宅30多万平方米，写字楼10多万平方米。01年获得了总建筑面积超过150万平米，位于北京东北三四环之间的太阳星城项目，成为北京城举足轻重的房地产开发商。目前公司的土地储备建筑面积达到247.7万平米(不包括冠城名敦道的回迁房面积)，其中50%以上位于北京的黄金地段，伴随北京近年来房价持续大幅上涨，北京在售及储备项目的毛利率都在50%以上，由于北京项目今后三年将持续贡献大额的结算收益，公司未来3年盈利增长有坚实的基础。此外，公司正在增持股权的海科建拥有土地储备约620万平米，其中约125万平米已经获得二级开发权。伴随公司在海科建的权益的提升，公司土地储备实力将进一步增强。

    公司的漆包线年产能约5万吨，市场占有率6%左右，排在市场第二位，其中空调压缩机的用线的市场占有率约1/4。漆包线产品的主要客户是国内大型家电企业，下游需求增长较为稳定，但由于以铜为主的原材料成本占到生产成本的70%左右，公司近年来毛利率有所下滑，且受到铜价影响，短期利润波动较大，总体平均漆包线业务的毛利率在5%左右，由于期间费用率较低，财务杠杆较大，净资产回报率在11-13%左右。

    股东背景强大

    公司控股股东香港冠城集团在全国拥有30多家控股公司，拥有冠城大通外，还涉足木材加工、依波表生产和销售以及其他产业及金融投资。韩国龙先生自80年代起，与印尼首富，华侨背景的“三林”集团一起创业，积累了雄厚的资本实力及人脉关系。韩先生积极投身慈善事业，累计捐款数千万，并且担任过北京市政协委员，福建省福州市政协委员，全国侨联委员，全国侨联企业家联谊会荣誉副会长等一系列政治和社会职务。冠城大通的资本实力和社会影响力在民营控股的房地产公司中名列前茅。

    股权结构

    公司实际控制人韩国龙先生目前控制上市公司42.68%的股权(薛黎曦和陆晓珺均为韩先生家族成员)。通过07年5月29日公告完成的定向增发，大股东控制的房地产开发业务都已经注入上市公司，上市公司的股权和业务关系得以理顺。

    通过本次增发，中国海淀将其所持有的京冠地产及京冠地产持有的鑫阳地产80%权益转让给了上市公司。京冠地产和鑫阳地产分别负责太阳星城E区(水星城)和冠城名敦道项目开发。

    房地产业务分析

    冠城大通自2002年重组完成后逐步确立了房地产和漆包线双主业并举、稳步作强做优房地产业务的发展战略。公司房地产业务定位于大规模综合性中高档社区开发。在区域上，公司将以北京为重点，向经济发达的二线城市辐射；在客户定位上以向中高收入阶层为重点，专门开发大规模综合性中高档社区。到目前为止，公司已经初步形成以北京为中心，且涉足福州、南京、苏州、桂林、衡阳等地的二线房地产开发公司的业务架构。

    在未来项目的拓展方面，公司将采取股权收购为主的战略，充分利用大股东资源，以较低的成本快速扩张。如增持海科健股权、与关联企业合作对深圳月亮湾大道93号地块进行开发等。考虑到股东的经济实力和社会背景、海科建土地及一级开发平台，我们认为公司持续以较低或合理的成本获取项目的能力较强。

    虽然公司资产负债率较高，但是由于主要的收入和利润来源的北京项目(如太阳星城、冠城名敦道等)处于北京的黄金地带，地块极具稀缺性，销售前景非常乐观，因此公司未来的现金流有充分的保障。同时，这些地块的成本较低，公司未来三年房地产业务的盈利能力极强。如果能够顺利控股海科建，公司远期项目的土地成本仍将控制在较低水平。

    1、房地产业务基本情况

    公司房地产业务架构公司直接或间接控股的子公司中，有10家公司从事房地产开发业务，一共运作12个房地产项目，合计建筑面积318.1万平米(含约23万平米回迁房)，未结算商品房面积247.7万平米，权益面积183.7万平米，其中一半左右位于北京，由于取得时间较早，北京项目土地成本较低，房价累计涨幅巨大，在售项目和储备项目的毛利率基本都高于50%，北京项目将于07-10年陆续结算，公司未来年利润增长有坚实的基础。

    北京项目均位于北京市内的黄金地段，太阳星城和冠城名敦道分别位于北京市东北三四环和东南二环，均属于北京市的高档居住区，交通便利、配套完善。太阳星城已开盘项目已全部销售完毕，冠城名敦道项目住宅部分开盘不足1月，目前已经销售80%。太阳星城区域明年初开通的地铁10号线将贯通小区，区域内商业配套也即将动工建设，后期推盘的售价势必进一步提高。由于北京项目贮备最大，且单价明显高于其他地区，北京项目清晰的盈利前景保证公司房地产业务具有较高的安全边际。

    2、太阳星城项目

    总体规划

    太阳星城项目占地298公顷，158公顷用于绿化隔离带建设，总建筑面积200万平米以上，共分为A、B、C、D、E、F六个区，其中A为回迁安置地跨，B、C、E、F都由冠城大通全资或控股开发，D区尚未挂牌。

    太阳星城是三、四环之间惟一一块正在进行大规模开发的最适合居住的大型地产项目。整个区域规划定位为“以绿色居住为导向的国际化大社区”，绿化用地占50％以上。西坝河贯穿太阳星城，形成其特有的生态亲水建筑景观。

    太阳星城交通便利。太阳星城位于北京市东北三四环之间，机场高速、京承高速、三环、四环、京顺路等构成小区的外围主干道，可以便捷的到达CBD、机场、北京站以及北部奥运板块等主要商务交通核心区域。已经开通的地铁13号线、在建的机场轻轨均从区域附近经过，尤其将由于08年初2月或3月开通的地铁10号线将贯穿整个太阳星城，并在C区内设有站点，将极大的提升小区内公交一族的出行便利程度。地铁10号线由西北至东南呈倒“L”形，西起海淀区万柳，径直向东，在芍药居和亮马河之间转了90度的大弯，然后向南直到劲松站。再向西南方向延伸，经过松榆南路、分钟寺、铁匠营路、成寿寺路，最终与5号线交会于宋家庄站并进行换乘，再向西再延伸一站地，到达蓝靛厂路。整条线路全长32.9公里，共设车站28座。可以说，10号线将北京市北部和东部的主要商务区均联通在一起，且在安定路站还将与奥运直线相连，使得10号线在北京交通枢纽中的地位进一步提升。

    太阳星城配套完善，距离燕莎商圈、国展商圈、东直门商圈的车程均在10-15分钟之内。社区周边集中了家乐福、宜家等居家类综合商业以及煤炭总医院、中日友好医院、朝阳师范学校学校附属小学等教育、医疗机构。

    由于太阳星城项目便捷的交通、完善的配套及合理的定价，项目自03年底入市以来受到市场的持续追捧，目前E、F区已经全部预售，每平米售价也从最初的7千元左右的上升到目前的18000元左右，预计08年B区新开盘住宅的价格在2万元以上。07年以来售价的大幅上涨，将直接推动08、09年的业绩的大幅增长。

    E区(水星园)项目概况

    E区由公司的全资子公司京冠房地产开发，项目占地5万平米，建筑面积18.46万平米，其中写字楼9号楼整体销与国家扶贫办，建筑面积2.3万平米，总价1.94亿。E区共分为1-7号，9号共8栋楼，3、4、5号楼03年12月开工，04年5月开始预售。1、2号楼和6、7号楼分别于04年3月和04年12月开工，项目主要在04、05年售出。E区剩余的7万平米大部分将于07年结算完毕，由于E区开盘较早，且写字楼整体销售拉低均价，预计结算均价在8500元左右。

    F区(金星园)

    金星园由公司持股95%的太阳宫房产开发，项目位于太阳星城区域的东南方，北邻高尔夫球场，共占地10.75公顷，建筑面积40.46万平米，其中地上31万平米，住宅25万平米，办公楼5万平米。项目共分为两期开发，其中一期项目占地5公顷，建筑面积15万平米，其中地下车库3万平米，已于2003年6月获得商品房预售许可证，8月正式开盘，大部分在04、05年售出，06年结束尾盘销售。二期项目占地5.75公顷，建筑面积25万平米，其中车库5万平米，04年6月开盘，大部分在06、07年销售，目前除18号楼(办公、建筑面积5万平米)之外，均销售完毕。预计18号楼采取整体销售的形式，价格至少在1万6以上。

    B区(火星园)

    火星园由公司持股60%的北京冠城正业房地产公司开发，预计建筑面积46.37万平米，地上建筑面积36.58万平米，主要由住宅和两栋商住楼组成，由于涉及地铁规划用地范围的小幅调整，项目用地范围可能还会略微上调，目前拆迁工程已经完成，预计项目在08年上半年开工，下半年开始预售，预计届时住宅售价在每平米2万元以上。目前基本能够确定土地成本不超过4千，由于B、C区项目定位高于E区和F区，建安成本相应增长，预计每平米建安成本在4千左右，考虑到车位、配套等建筑面积拉低结算均价，项目结算毛利率可以达到55%左右。

    C区(太阳广场)

    太阳广场由公司持股51%的北京冠城新泰房地产公司开发，项目占地5.69万平米，建筑面积32.8万平米，其中地上22.76万平米。太阳广场位于太阳星城的中心地带，即将开通的地铁10号线的站点就位于太阳广场下方。太阳广场是整个太阳星城的商业配套区域，集中了商业中心、高档写字楼，酒店式公寓等。购物中心包括地下四层至地上五层，地下商业部分直接和地铁站相连。其中7.98万平米的商业物业(包括地下二层至地上五层)已经出售给了凯德置地，总价12.1亿元，单价超过1.5万元每平米，同时凯德置地还分别以6.318%和一年期贷款基准利率向冠城新泰提供3.3亿元和2亿元的两笔贷款。预计08年能够竣工结算。C区土地成本在3500元左右，按目前市场价格，各种类型物业的销售毛利率都能保持在50%以上。

    D区(木星城，尚未挂牌)

    D区位于太阳星城区域的东北角，建设用地约12万平米，规划建筑面积约40万平米。预计08年进行一级开发，09年具备二级开发条件。虽然目前冠城还未获得一级权，但由于太阳星城整体开发均由冠城大通进行，公司最终获得该项目的可能性较大。目前是冠城持股80%的鑫阳公司在进行前期的筹备工作。

    3、冠城名敦道项目

    广渠门项目由公司控股80%的鑫阳房地产公司开发，项目地处崇文区，位于广渠桥东南角，崇文区东二环辅路以东，广渠门外大街以南，广渠北四巷以西，崇文区以北。距天安门5公里，距CBD核心区5公里，分为A、B、C、D四个区，其中C、D区主要为回迁安置小区。

    项目占地12.7万平米，其总商住用地8.32万平米，总建筑面积54.54万平米，其中商品房建筑面积约33万平米，其余为回迁房。地上总建筑面积40.7万平米(商品房建筑面积24万平米，回迁建筑面积16.7万平米)。

    商品房部分分为A，B两个区，其中A区包括近4.7万平方米写字楼、约4.2万平方米商务公寓、近3.4万平方米国际名店商街，B区由约8.3万平方米花园公寓和近3万平方米服务式服务公寓组成。花园式公寓已经在10月下旬开盘，开盘均价约18500元每平米，目前均价达到21500元每平米左右，已经签约80%以上，公司计划明年底竣工结算。服务式公寓为精装修户型，预计将在08年初推出，08年上半年A区的商业物业也将推出。冠城名敦道将成为明年上半年公司现金流的主要来源。

    由于该项目有约21万平米左右的回迁房，将拆迁成本、回迁房建设成本以及回迁房产生的销售收入相抵销后，商品房部分的土地成本约4千元每平米。依据目前售价，商品房部分的毛利率至少在50%以上。

    4、其他房地产项目

    南京万盛置业项目

    公司通过太阳宫房地产开发公司拥有南京万盛置业80%股权及旗下的“万盛.世纪新城”项目的开发权。

    “万盛·世纪新城”位于江苏省南京市六合经济开发区，地块四至为江北大道以东，规划白果路以西，蒋湾路以北，六合区公安局以南，总用地面积为60.9万平方米，总建筑面积约为85万平方米，其中住宅78万平米面积。目前该项目四证齐全，预计明年初一期项目将开工建设，整个项目5-6年完成，预计08年结算10万平米左右。

    六合区位于南京市北部，总人口近90万，通过南京长江大桥和二桥与南京市区相连，车程约30-40分钟。宁沪、宁通、宁连高速、江北大道、金江公路等贯穿六合区，扬子石化、南钢和南化集团、扬子巴斯夫公司等国家特大型企业，购买力较强。近日南京长江京长江四桥的工程可行性研究报告通过国家发改委审批，预计将于08年开工，规划地址选择在长江二桥下游12公里处，预计2011年通车。南京长江四桥的建设将进一步密切六合区与南京主城区的联系。

    该项目每平米土地成本约600元，预计一期售价在3千元左右，由于开发周期较长，在南京主城区房价的拉动下，以及不断完善的交通网络及配套设施，项目后期的售价有较大的提升空间。

    苏州华事达项目

    苏州华事达项目由公司持股100%的苏州华事达房地产公司开发，项目位于苏州市区北部的相成区，规划建筑面积12万平米，项目可能在近期开工，预计08年有小部分开始结算。08年人民路、广济路、齐门路和梅巷路北接相城区工程将竣工，相城区将通过四条主干道只通苏州中心城区。预计项目售价在5000元每平米以上。

    福州冠城鼓楼庭院项目

    福州冠城鼓楼庭院项目由公司的全资子公司福州华事达开发，项目位于福州市鼓楼区源厝村东侧，用地面积5.68万平米，总建筑面积为8.93万平米，目前已经售完，最高售价6000元每平米，预计07年将结算最后的4万平米，均价在4800元左右。

    桂林清秀别墅项目和清秀庭院项目

    清秀别墅和清秀庭院均由公司持股75%的桂林鸿达公司开发。清秀别墅项目位于桂林市甲山路南侧，总建筑面积3.05万平米，以连排别墅为主，将于07年结算完毕，均价约4千元。清秀庭院位于桂林市甲山路南侧、西山以北，规划建筑面积4.88万。目前项目已经开工，预计08年结算，均价5500元左右。

    湖南衡阳冠城江景和朱陵阁项目

    冠城江景和朱陵阁项目由公司持股51%的湖南衡阳华丰房地产开发有限公司开发。项目均位于湖南衡阳石鼓广场东西侧，其中冠城江景为高层住宅，面积5.63万平米。朱陵阁项目总建筑面积0.78万平米，包括地下室一层、地面六层，是一栋多层综合楼，是经衡阳市发改委和城市规划委员会批准的市政府招商引资重点项目。目前冠城江景售价已经在3000元每平米以上，预计在07年结算完毕，结算均价为2800元。朱陵阁项目还未动工，预计在08年结算，均约为4300元每平米。

    5、与帝森木业合作协议

    公司12月初与森帝木业(深圳有限公司)签署协议，合作对深圳南山区月亮湾大道93号土地进行前期整理，冠城大通支付1.8亿，获得28.73%的权益。公司控股股东韩国龙先生持有森帝木业100%的股权，93号地之前为森帝木业生产用地，面积为101576.7平米，森帝木业和冠城大通将负责地块上的拆迁及前期整理直至达到挂牌条件。整理完毕后，政府收回93号地块的50%，其余50%(50788.38平米)进行挂牌，出让所得扣除10.5%回交政府外，其余收益归森帝木业和冠城大通所有。

    挂牌地块(50788.38平米)规划建造9.14万平米住宅及11.43万平米酒店写字楼及商业设施，合计总建筑面积205,692.86平米，地块评估价值为7亿，扣除10.5%应交还政府的款项，评估价值62650万元。冠城大通和森帝木业将联合参与地块竞拍，若成功竟得，将按照70%和30%的比例成立项目公司进行二级开发。

    由于该地块之前是森帝木业厂房，用地性质为仓储厂房，且企业效益较差，预计前期整理工作将较为顺利，由于出让价格将由拍卖决定，现在还较难确定，参考最保守的8%的一级土地开发投资收益率，冠城大通可获得1440万投资收益。参考南山区前海区域内周边住宅(如深振业开发的星海名城)目前16000元-18000元的售价，楼面地价应该在8千元以上，预计地块实际价值在16亿以上，由于一级开发成本锁定为7亿，超过部分由帝森木业负责，冠城大通实际的投资收益可能在超过1个亿。

    根据与政府的协议，60个工作日之后，该地块将进行挂牌，如果森帝木业和冠城大通参与竟拍可免交保证金。森帝木业和公司联合参与竟拍，成功竟得的可能性较大，公司将因此而增加约14万平米的优质土地储备，进一步增强持续发展潜力。

    6、项目结算进度

    综合我们对项目销售和工程进度的了解，以及对项目售价的分析，我们对公司项目结算及价格的预测如下表所示。可以看出，公司结算面积在08、09年持续高速增长，并且到2009年之后，仍有135万平米的项目储备还未结算，其中71万平米是太阳星城和冠城名敦道项目，现有房地产项目可以保证公司到2010年的良好业绩。

    7、房地产业务利润及NAV增量测算

    由于和帝森木业合作的一级开发权益仅占28.73%,挂牌价格以及冠城大通能否取得二级开发权还不确定，依据合并报表口径，我们在此暂不考虑该项目影响。根据我们对结算进度及成本费用的预测，汇总公司分项目年度利润预测如下表(已考虑权益)，2009年后未结算面积我们都算在2010年及以后栏目中，并且以7%的年利率从2008年开始对利润进行贴现，得出对现有房地产项目对公司NAV增量的贡献，考虑到由于预售制度使得销售现金取得时间早于结算收入时间半年到一年半左右，我们对NAV增量的预测有所低估。

    公司截止三季度末，公司净资产11.26亿，现有控股房地项目潜在的NAV增量35.7亿，公司12月4日收盘市值仅对净资产溢价80%。如果考虑到海科健股权的NAV溢价，以及漆包线业务的因素，我们认为，公司股价相对NAV的溢价仍在较低水平。

    漆包线业务

    公司有20多年漆包线生产经验，在业内一直处于排头兵地位，有较强的技术实力和良好的品牌。连续多年各项经济指标名列行业前茅，成为行业的龙头企业。党和国家领导人江泽民、胡锦涛、朱镕基等曾亲临公司视察指导。目前市场占有率约5%，居第二位，其中空调压缩机用线市场占有率达到25%左右。主要客户群体是国内大型家电企业，如上海日立空调压缩机公司、上海冰箱压缩机公司、沈阳华润三洋空调压缩机公司、春兰集团、格力集团、美的集团、广州三菱空调压缩机公司以及杭州松下公司等。

    目前公司漆包线产能约6万吨，马尾基地正在建设年产5万吨的漆包线生产厂，建成后将是亚洲最大的漆包线生产基地，届时福州福马路基地将整体搬迁至马尾基地，公司的生产规模、技术实力将有进一步提升。

    漆包线产品的主要原材料为A级电解铜、铜杆及绝缘漆，原材料成本占到生产总成本的65%-75%。由于近年来铜价居高不下，漆包线业务毛利率有所下滑，在5%左右，净资产收益率稳定在11%-13%左右。

    由于公司战略向专注于房地产开发转型，漆包线业务将择机被剥离，由于目前福州基地一个涉及财政补贴的技改项目尚未完成，且增发过程中不宜做如此重大的资产处置，预计剥离的时点最早在08年下半年，09年的可能性较大。

    漆包线业务剥离将采取股权转让的方式，目前全球最大漆包线制造商-美国ESSEX公司已经与冠城大通有合作业务，韩国龙先生控制的中国海淀(0256.HK)也有用漆包线业务的部分股权，ESSEX和中国海淀都有可能受让冠城大通手中的股权，另外国内的其他电线电缆生产商也有收购意向。由于公司漆包线业务有较好的技术能力和品牌，净资产收益率也较高，预计能够在净资产基础上溢价20%-30%转让，进而产生8千万左右的投资收益。

    增持海科建股权有力提升公司长期增长潜力

    1、海科建概况

    北京海淀科技园建设股份有限公司(海科建)是经北京市人民政府批准，由海淀区国有资产投资公司、北京大地科技实业总公司、北京科技园建设有限公司、海淀商业设施建设经营公司、北京海开房地产集团公司5家股东出资，于2000年6月18日按照现代企业制度建立起来的一家大型国有控股股份制企业。公司注册资金6亿元人民币，经营范围包括土地开发、城市基础设施建设、房地产开发经营。公司按照北京市、海淀区两级政府建设中关村科技园区的战略部署和建设发展总体规划要求，对中关村科技园区内的建设项目进行一级土地开发，为中关村科技园区的建设和发展营造成良好的硬件环境。公司现有土地开发项目有中关村永丰高新技术产业基地、百旺家苑、西北旺小城镇建设试点等。总占地面积6.35平方公里，规划总建筑面积620万平方米。

    2、海科建股权收购进展

    2007年5月，冠城大通以1.78亿受让了北京大地科技实业总公司所持有的海科建28%的股权，成为海科建的第二大股东。07年9月，公司又与商业设施和北京海开签署协议，拟受让其持有的海科建股权(尚待冠城大通股东大会通过)。如该协议能获得股东大会通过，冠城大通将合计持有海科建49%股权，成为第一大股东。公司将取得海科建的实际控制权，入主公司，盘活海科建的优质资产，提升海科建业绩。远期冠城大通还有进一步增持海科建股权的计划，海科建充足的土地储备，及其一开土地开发平台将为冠城大通的发展提供长期的支持。

    3、海科建主要子公司、资产状况及土地储备

    目前海科建主要通过三个子公司开展业务，利润最为丰厚的商品房开发业务由合计持股82%的德成置业开发。

    截止07年一季度，公司帐面现金5.56亿，存货40.52亿，固定资产3.04亿，资产总计56.15亿。短期和长期借款分别为4.9亿，23.9亿，预收帐款10.32亿，负债合计49.03亿。股东权益和少数股东权益分别为5.55亿和1.57亿。

    公司现有土地储备约600万平米，其中一级开发约450万平米，永丰基地内的一级开发土地还有可能进一步增加住宅及商业用地的比例。公司存货价值40.52亿，如果简单平均，每平米土地的账面成本不足1千元，而在售住宅项目的价格都达在1万元每平米以上。如百旺茉莉园目前每平米售价在13000元左右，永丰家园07年8月开盘时价格为8500元，新在已经达到14500元左右。相邻的西山华府项目(开发商为亿城股份)预计的每平米售价在18000元以上。海科建现有土地储备的潜在盈利能力非常强。

    我们粗略假设一级开发利润率为8%，商品房开发利润率15%，海科建潜在利润达到24.1亿，考虑子公司权益，属于海科建母公司的净利润为18.8亿，28%的权益价值5.26亿，而冠城大通的收购成本仅1.76亿，假设此次21%的股权收购成本与之前相同，冠城大通将为49%的股权支付3.07亿，对应潜在能力为9.21亿，静态投资回报率为200%。

    拟增发1.2亿股对公司的影响

    截至3季度末，公司资产负债率为83%，在业内居于较高水平。不过我们认为，目前的资产结构不应影响公司现有项目的运转，也不会影响到我们盈利预测的达成。

    首先我们看4季度的现金流：负债方面，12月9号有4亿的信托贷款到期，11月补交了B、C的土地出让金4个多亿，两项合计支出约近9亿。现金流入方面，冠城名敦道项目至少取得10已预售款，年底凯德置地的第二批贷款2亿可以到账。到07年末，公司可以维持10亿左右的现金不成问题。

    进入08年，上半年冠城名敦道的金装修公寓和A区商业部分可以开盘，预计至少可以取得10亿左右预售收入，太阳星城B区和C区的项目开发贷款也基本能够到帐(据公司透露，目前已基本和银行谈妥)。下半年，苏州、南京、衡阳、桂林项目均可贡献预售收入，顺利的话太阳星城B区可以开始预售。

    从现金流角度看，公司08年运转和利润目标的实现不存在问题。

    增发无疑将摊薄08年业绩，但有利于增强公司长远发展实力。本次增发项目中，冠城名敦道已经开始预售；太阳星城B区的土地成让金已经补足，即将取得开发贷款；南京项目四证齐全，即将开工。根据房地产项目运作中的资金需求，从取得开发贷款开始，一般就能够现金净流入，因此增发项目实际上不存在资金缺口。增发完成的公司净资产及现金的增加，将主要用于增强公司长远发展实力，公司获取新项目。

    盈利预测与估值

    盈利预测

    我们基于以下假设做出盈利预测

    由于公司08年收入大幅增长，且房地产公司负债主要与土地储备水平有关，我们在模型中没有考虑新获取项目，公司营运现金流有所好转，导致财务费用占收入比例有所降低。

    估值

    我们选取了房地产开发类行业加权平均股价和EPS,以及一线及二线重点房地产开发类企业未来3年EPS进行比较，冠城大通估值水平明显低于行业平均，08、09年市盈率仅为行业平均水平的一半。

    我们细分冠城大通的利润构成，07-09年房地产业务的EPS为0.45元、1.12元及2.21元，漆包线业务其他业务贡献利润0.04元、0.17元和0.26元，分别给予漆包线业务08年30倍市盈率和其他业务08年10倍的市盈率,公司目标价为35.3元。

    风险提示

    1、公司主要的利润贡献为房地产开发，国家宏观调控政策可能会对地产行业造成行业性影响。

    2、漆包线业务主要原材料成本为铜，铜价的波动可能对公司利润造成一定的不确定性。顶点财经

    3、公司资产负债率较高，增发的不确定性可能使得公司在的长远扩张步伐受到限制。

    4、08年主要结算项目冠城名敦道项目住宅部分和太阳星城C区的商业部分都将在08年下半年竣工，利润分布的季度性不平衡可能对股价形成一定的压力。

来源：中金在线

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