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海通证券:金风科技公司是国内风电龙头企业

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月12日 13:21

詹文辉

    风电产业将在国内持续强劲增长。随着化石能源短缺和价格上扬，环境保护压力持续增大，风力发电技术逐步成熟和成本降低，国家产业政策大力扶持等多种因素的促进，国内风电产业近年来呈现爆发式增长。根据《可再生能源长期发展规划》，我国将逐步提高优质清洁可再生能源在能源结构中的比例，力争到2010年使可再生能源消费量占到能源消费总量的10%，2020年提高到15%。到2020年，发电装机容量500万千瓦以上的企业，其可再生能源所占比例须达到8%以上。可以预计在未来很长一段时期内，我国对风力发电设备的需求将持续强劲增长。

    公司是国内风电的龙头企业。金风科技是国内最早开发风电设备的公司，是目前国内最大的风力发电整机研发和制造商。截至到2006年国内80%以上的国产风电机组出自于金风科技。2006年公司风力发电机组市场占有率国内达到33%、全球达到2.8%，排名国内第一、全球第十。

    募投将推动公司风电产业链横向一体化赢利模式的发展。公司拥有多年的风电设备制造和风电场开发、建设运行维护服务经验，募集资金的投入不仅能够扩充公司兆瓦级风电机组的产能，提高公司研发能力，更重要的是将实现公司向风电产业链横向一体化赢利模式的转变，使公司成为国内唯一拥有完整风电产业连经营模式的风电产业服务商。

    公司股票合理价值区间为55.64－65.63元。我们预测公司2007-2009年的每股收益将达到1.20、1.61、2.08元。根据海通证券研究所DCF估值模型，以及运用PE、PEG、PB等常用估值方法，参考国际可比风电公司的估值水平，给予一定的安全系数后，综合得出该公司每股内在价值在55.64至65.63元之间。

    公司主要不确定因素。(1)市场竞争风险，能否在兆瓦级风机市场竞争中继续保持领先地位。(2)技术开发风险，如果公司不能持续及时地推出符合市场需求的新产品，则可能在未来新的竞争格局中丧失竞争优势。(3)核心技术人才和管理团队面临一定的流失风险。

    投资要点

    公司是目前国内最大的风力发电整机研发和制造商，是国家风电装备制造行业的龙头。公司主要从事风力发电机组的开发、生产及销售；中试型风力发电场的建设及运营。

    2006年公司风力发电机组市场占有率国内达到33%、全球达到2.8%，排名国内第一、全球第十。

    风电作为国内成本最低、最具大规模商业开发前景和最现实可行的新能源，近年呈爆发式增长。我国风电资源丰富，可开发前景广阔，但国内风电设备制造能力和技术均与国外厂商有较大差距，金风科技作为国内风电龙头，具有丰富的风电开发经验和较强的技术研发实力，本次IPO发行后，募集资金投入将扩大公司兆瓦级风机产能，提高公司新产品研发能力以及完善公司风电产业链业务，开拓新的赢利模式——风电场开发销售，提高公司的整体竞争实力。

    综合DCF、PE、PEG和PB的估值结果，参考国外主要风电设备龙头企业平均估值，给予一定的安全系数后，我们认为金风科技的合理价值在55.64元至65.63元之间。

    支持我们估值的几项关键性因素

    化石能源短缺和价格上扬，环境保护压力持续增大，风力发电技术逐步成熟和成本降低，国家产业政策大力扶持等多种因素，促使国内风电产业近年来持续快速增长。根据《可再生能源长期发展规划》，我国将逐步提高优质清洁可再生能源在能源结构中的比例，力争到2010年使可再生能源消费量占到能源消费总量的10%，2020年提高到15%。著名风电咨询机构BTM《国际风能发展——全球市场动向2006》预测，2011年中国风电装机总量将可能达到1740万千瓦；业内预测2020年将可能达到3000-5000万千瓦。在未来很长一段时期内，我国对风力发电设备的需求将持续保持强劲增长态势。

    公司具有较强的风电产业开发经验和研发制造能力，在风电机组新机型的市场推广和应用上有着良好的品牌声誉，未来有能力较好地运用募集资金扩充产能，增强研发实力并且将风电整机制造业务延续到风电场运营和其他增值服务，能够以自身的综合竞争实力继续保持风电行业龙头地位。

    目前国内风电设备供不应求，关键零部件的供应成为整个产业瓶颈。金风科技作为国内风电产业的主要导入者，长期以来与零部件供应商达成了一定程度的相互依存关系，未来在整机产能大幅扩张之际，也能保持这种良好的协作关系。

    公司开发的兆瓦级产品售价可能随着市场竞争的加剧而价格下滑，但由于风电设备市场目前处于供不应求状态，随着国内兆瓦级零部件供应商的成熟，国内配套零部件价格也会相应下滑，国内风电整机将维持较好的毛利率水平。

    不确定因素

    市场竞争风险，能否在兆瓦级风机的市场竞争中继续保持领先地位。

    技术开发风险，如果公司不能持续及时地推出符合市场需求的新产品，则可能在未来新的竞争格局中丧失竞争优势。

    核心技术人才和管理团队面临一定的流失风险。

    1.金风科技简介

    1.1金风科技股权结构及资产概况

    金风科技股份有限公司是经新疆新风科工贸有限责任公司(简称新风科工贸)2000年12月31日召开的临时股东大会决议通过，并经新疆维吾尔自治区人民政府新政函200129号文批准，在新风科工贸的基础上，采取整体变更设立的方式，于2001年3月26日成立的股份有限公司。公司设立时注册资本为3,230万元，分别于2004年、2005年和2007年三次增资扩股至45,000万元。

    1.2金风科技：国内风电龙头

    公司是目前国内最大的风力发电整机研发和制造商，是国家风电装备制造行业龙头企业。公司主要从事风力发电机组开发、生产及销售；中试型风力发电场的建设及运营。

    2006年公司风力发电机组市场占有率国内达到33%、全球达到2.8%，排名国内第一、全球第十。

    公司于2006年入选福布斯“2007中国潜力100”排行榜，位列第7名，评为中国最具发展潜力的公司之一，并荣膺世界风能协会(WWEA)“2006年度世界风能奖”。公司董事长兼首席执行官武钢于2006年被世界风能协会授予世界风能奖。

    公司是目前市场上唯一纯粹以风电为主业的公司，主营业务为大型风力发电机组的开发研制、生产及销售，中试型风力发电场的建设及运营。公司当前产品主要有600kW、750kW、1.2MW、1.5MW系列风力发电机组，正在研制的产品有2.5-5MW各种系列风力发电机组。

    目前风力发电机组的制造销售占公司主营业务收入高达97%。随着本次募投资金的到位，公司未来主业将逐步从单一的风机产品销售向系统解决方案和销售服务及风电场开发销售的多盈利模式方向发展。

    2.风电产业分析

    2.1风电在全球：发展最为迅猛的新能源产业

    爱护我们赖以生存的环境，节约能源和资源几乎已经在全世界达成共识。当全球性的石油、煤炭价格飞涨，人类对石化资源枯竭的担忧越来越严重的时候，我们不禁要问，解决能源危机，除了新能源还能依靠什么?太阳能光伏发电和风力发电无疑是新能源技术最为重要的两大发展方向，但目前由于太阳能发电成本较高，而风力发电成本随着风电技术发展快速下降，推动了风力发电成为全球快速发展的新能源产业之一。

    风能是地球与生俱来、取之不尽用之不竭的能源，理论上全球的风能资源储量为水能资源储量的10倍，高达53万亿千瓦时/年，只要开发风能资源的50%即可满足全球电力能源需求。风力发电不排放任何温室效应气体，具有可再生、永不枯竭、无污染的特点，目前的风电并网技术已经可以使风电在电网中达到工业规模，风力发电已经在欧洲、美国和印度成功地大规模商业化运营。德国、葡萄牙等国的风力发电量已达全国用电量的6%以上，可以说，风力发电是目前世界上技术最成熟、成本最低廉、商业化运作规模最大、造价最低的可再生能源技术。

    上世纪九十年代，风力发电技术取得突破性进展，全球风电装机容量以年均30%以上增速高速发展。进入二十一世纪后，随着全球主要风电市场欧洲的市场容量逐渐饱和，风电装机容量增长速度有所下降，但年均增长速度仍高达20%以上。

    进入2005年以后，随着美洲和亚洲市场的需求增长加速，全球风电市场进入新一轮发展高峰，预计未来几年全球风电市场的平均增速将在25%以上。可以豪不夸张地说，尽管风电产业在全球已经发展二十年长盛不衰，但未来全球的风电产业发展可能更加蓬勃。

    据《风力十二》的规划和预测，到2020年全世界风能装机容量将达到12.31亿千瓦，这一水平是2005年的21倍，年平均增速高达20%，届时风电将占世界电力供应的12%。

    2.2新兴风电市场正快速崛起

    风电技术诞生于丹麦，由于欧洲环境保护意识较强而使得风电技术得以推广，目前全球主要的风电装机容量集中于欧洲，截至到2006年底欧洲市场装机容量仍然占全球装机容量65.4%。

    数据显示，不但许多新兴经济地区快速的经济增长促进了对电力的需求，全球性发展也带动了其他国家和地区对风能的需求。其中政策依然是促进发展的重要因素。

    2.3国际风电设备市场规模及竞争格局

    寡头垄断是国际风电设备市场一大特征。由于风电设备的开发具有高技术产业风险高收益高的特征，掌握风电设备研发和制造关键技术的企业依靠技术和经验形成较高的行业壁垒，市场格局较为稳定。2005年全球前十大风电设备厂商占居95%以上市场分额，2006年垄断进一步加剧，前十大厂商的市场分额高达96%。而其中前四大厂商占居了75%的市场分额。

    2.4风电在中国快速增长

    我国风电产业的发展始于1986年，在经过探索试验阶段和逐步推广阶段后，从1996年开始进入规模建设阶段。由于当时国内风电产业基础薄弱，风电装机绝对总量仍然较小，且单机容量多为千瓦级产品。

    自2004年来随着煤炭、石油等化石能源价格迅速上涨，和可再生能源法的颁布实施，国内对可再能生源的开发利用意识得到了极大提高，风电市场需求迅猛增长。截至到2006年底，我国大陆共建成风电场91个，安装风电机组3311台，总装机容量为2596MW，排在世界第5位，亚洲第2位。尽管如此，我国作为一个风力资源丰富的国家，目前风电装机占总装机容量的比例依然不足0.5%，风能开发利用水平仍然不高。

    2006国内新增装机约1332MW，超过以前20年的累计风电容量，与2005年全年装机503MW相比，增长率超过165%。2006年底累计达2600MW，与上一年1263MW相比较增长率约105%，根据目前风电厂商的供货订单测算，2007年国内风机市场需求仍将达到150%以上增速，超乎寻常的爆发式增长使得中国风电市场成为全球增长最为迅猛的市场之一。

    2.5政策推动国内风电产业快速发展

    2003年以前，由于对可再生能源开发和利用的认识不足，国内风电发展缺乏切实可行的战略规划、有效的经济激励机制、强有力的体制保障以及缺乏鼓励风电技术和设备国产化的政策措施，2004年后，随着国家中长期能源规划、可再生能源法的制定和颁布以及国家中长期科学和技术发展规划纲要等一系列重大法律法规和产业政策出台，特别是大型火力发电新增火电装机必须配比一定的新能源投入的要求，刺激了国内风电产业的发展，在政策的推动下开始加快。

    此外，国家发改委单独或联合其它部委还陆续发布了《关于风电建设管理有关要求的通知》、《可再生能源发电有关管理规定》、《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》《可再生能源产业发展指导目录》、《促进风电产业发展实施意见》等一系列配套政策，有力的促进了包括风电在内的可再生能源行业的发展。

    2.6国内风能资源丰富，可开发市场前景广阔

    我国风能资源丰富，陆上可开发的风能资源约有2.53亿千瓦，近海风力资源可开发储量更高达7.5亿千瓦，全国技术可开发量约10亿千瓦，开发潜力巨大。

    根据国家风电发展规划，我国风电的总装机容量将由2004年的76万千瓦增长到2010年的500万千瓦，2020年的3000万千瓦。从近两年行业的实际发展状况看，2006年全国风电装机容量已经达到259.6万千瓦，预计2007年即可突破500万千瓦，超出国家规划，同时国家发改委不断推出鼓励风电国产化的新政策，并于今年连续实行国家风电特许权项目招标，以加快风电的发展，由此业内普遍预测，原规划将会大大突破。

    根据丹麦著名风电咨询机构BTM《国际风能发展——全球市场动向2006》预测，2011年中国风电装机总量将可能达到1740万千瓦；业内预测2020年将可能达到3,000-5,000万千瓦。这就意味着在未来很长一段时期内，我国对风力发电设备的需求将持续保持强劲增长态势。能源的短缺和价格上扬，环境保护压力的持续增大，风力发电技术的逐步成熟和成本的降低，国家产业政策的大力扶持，将成为促进风电行业增长的持续动力。

    2.5风力发电成本快速下降

    随着市场的不断扩大和技术的进步，在过去的5年中，我国风力发电的成本下降了约20%，其中风电机组销售价格的下降是风力发电成本下降的主要原因。

    2004年，国家发改委发布了《清洁发展机制项目运行管理暂行办法》，为风力发电场出售温室气体减排量指标创造了政策条件，有利于风力发电成本的进一步降低。根据《风力12在中国》的预测，2020年前后，我国的风力发电成本将与煤电相当。

    目前在国内风资源较好的地区，利用国产设备开发的风力发电场的风电成本，已经降至0.6元以下，加上CDM(清洁发展机制)项目补贴，部分风电场已经达到相当可观的盈利水平，风电成本的快速下降，使得风电开发成为最切实可行和具有大规模商业化运作的新能源。

    2.7国内风电市场规模及分布格局

    截止到2006年底，我国风电累计实现装机容量2596MW，其中国外风机制造商累计装机容量为1708.168MW，占全国装机容量的65.8%，国内风机制造商累计装机容量为887.832MW，占全国装机容量的34.2%。

    2006年国内新增装机约133万千瓦，超过以前20年的累计风电容量，与2005年新增装机50万千瓦相比增长率超过160%。2006年底累计装机增长与上年同期相比也增长了约105%。2006年当年新增装机中，国产风机约占41.3%，其中金风科技的份额最大，占新增总装机的33.18%，内资企业所占总分额的80.8%。

    2.8风电整机主要竞争对手及竞争格局分析

    随着国内风电开发热潮出现，风电整机制造领域的竞争也在逐渐加剧。首先，外资厂商在华设厂均已完毕，以外资厂商的技术实力和制造经验，今后在家门口的竞争将给国内厂商带来一定的压力。

    2.9风电产业链发育不完善，关键零部件供应成瓶颈

    与风电整机技术引进形成鲜明对比的是，国内风电零部件的供应步伐并未跟上，受发展阶段和制造业水平的限制，目前国内风力发电机组核心零部件供应商还处于培育和成长阶段，尚不能完全满足风力发电机组大规模生产的需要，风力发电机组零部件的供应存在瓶颈。

    目前国内能够规模化生产大型风轮叶片的仅有保定中航惠腾、上海玻璃钢研究所和中复连众,生产齿轮箱的主要有中国高速传动(南京高速齿轮厂)、重庆齿轮厂、杭州齿轮箱厂，生产发电机的企业较多，但多数都是生产千瓦级的小型发电机，能够生产兆瓦级风力发电机的也仅有兰州电机、永济电机、南车电机、湘潭电机等，风电主轴轴承则国内无人能做，大批整机厂商的产能受制于关键零部件的供应。

来源：中金在线

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