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旅游业:估值逐渐趋合理重点推荐2只股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月25日 15:37

张皓

    景区类公司1季度收入占比较小

    就景区类上市公司业绩而言，一季度占全年收入比例相对较小，黄山旅游一季度收入占全年总收入最低，不到10%，桂林旅游最高，也仅为17%左右。因此我们认为雪灾对公司全年业绩影响有限。

    今年2月底国家旅游局副局长杜江在南京表示，中国旅游救灾和灾后恢复发展已经取得阶段性重要成果，大部分地区已恢复正常，能安全接待海内外游客。总体而言，我们认为随着旅游人数逐步增加，旅游市场恢复较快，相较“非典”事件给旅游业带来的影响，此次冻雨雪灾的破坏效应要轻很多。

    行业估值讨论

    横向比较：从历年情况来看，旅游板块估值溢价明显

    如图7所示，从历史相对估值来看，旅游板块PE值大部分时间高于整个A股，估值溢价明显。

    从1997年以来，旅游板块PE值基本在40倍以上，历年来PE值简单算术平均为46倍，即使在2005年熊市最底部的时期，PE值也保持在20-30倍之间。而自然景区板块历史估值更高，大部分时间PE水平保持在50倍以上，历年来PE值的简单算术平均值为60倍。从历年情况来看，旅游板块公司的股票从来没有“便宜”过。

    纵向比较：目前估值相对于其他行业仍处于高位

    旅游板块2008年PE预计为36倍，位于所有行业第五位，估值水平相对较高。

    为什么有这么高的估值溢价？

    得益于中国整体经济增长迅速。与欧美成熟的股票市场相比，A股股票在早期具有一定的稀缺性，且得益于国内经济常年保持在8%以上的经济增长率，远高于发达国家2%左右的水平，因此较高的相对估值具有合理性。

    在整体估值较高的环境下，旅游板块估值水平自然水涨船高。

    行业高速成长与消费类、弱周期性行业特征决定了较高的溢价水平历

    年数据显示，我国旅游业总收入年增长率一直高于GDP水平5个点左右。旅游总收入占GDP比重逐年提升。行业较高的估值溢价体现了投资者对行业高成长性的认同。

    在中国消费升级的大背景下，作为弱周期性行业，具有稳定成长前景的旅游业，相对于周期性行业，理应获得一定的溢价。同时旅游板块仍将受到奥运、消费结构升级的利好因素刺激，行业业绩平稳增长可期。我们认为这种溢价水平可能继续保持。

    景区子行业资源垄断、稀缺性明显。

    与酒店业、旅行社业比较，自然景区类公司估值溢价更为明显，PE基本保持在50-60倍。这类公司拥有不可再生性的自然景区资源，从而获得一定的垄断性溢价。

    估值溢价能否持续？

    从历史情况来看，作为消费类、弱周期的旅游行业，在整个市场走弱时，股价可能获得一定的支撑。这种现象在本次A股下跌时也得到体现：A股从最高6124点到目前不到4000点，最大跌幅超够41%，而旅游板块在这轮下跌中，仅下跌17%。

    我们认为，由于中国整体经济与旅游行业保持高速成长的趋势不变，景区类公司的垄断优势明显，旅游板块高估值溢价水平将继续维持。从历年的情况来看，旅游板块PE值在熊市时在30倍左右，牛市时PE值大部分时间超过40倍。目前旅游板块静态PE(2007年TTM)为70倍，动态PE为35倍，单从PE估值水平来看，板块股价具有一定的支撑。

    二季度投资策略

    根据前述分析，我们认为：

    从行业成长性来看，我国旅游行业呈现加速成长趋势，旅游经济增长逐渐由单纯的出游人数增加而带来的规模增长转变为主要依靠游客人均消费提高，旅游经济增长方式将更具可持续性。雪灾对旅游业的影响是短暂的、局部的，中国旅游经济快速发展的各种内在条件和动力依然存在。

    从行业估值角度来看，行业2008年动态PE值为35倍，与历史估值水平比较，处于相对合理的区间。在整个A股市场波动很大的情况下，作为消费类、弱周期性行业的旅游板块，投资价值逐渐显现。

    风险在于，市场在牛市状态下，对2008年公司收益或存在高估。

    景区提价依然是关注热点

    从2007年年中峨眉山召开提价听证会，到今年年初丽江、黄山纷纷宣布各自景区索道提价，在通货膨胀的大背景下，景区进入涨价周期。由于景区资源的稀缺性与垄断性，景区门票、游船/索道提价对景区游客数量的增长基本没有影响，因此提价成为各自然资源类上市公司最直接、最简便的增加收益的方法。我们认为在现行的景区管理体制与价格听证会机制下，拥有独特、垄断资源的景区逐步提高价格的趋势不可避免。

    下半年可能提价的还包括桂林漓江游船、峨眉山门票与索道。

    拥有核心垄断资源的自然景区类公司值得长期看好，黄山旅游、桂林旅游值得长期看好。

    关注酒店行业供求变化

    一线城市酒店迅速增多

    随着奥运会、世博会临近，无论是高星级酒店还是经济型酒店纷纷抢在赛事之前开业，各一线城市酒店数量迅速增多。据国家旅游局统计，全国待评、在建、待建(2007年底前开工)高档酒店总计1107家，其中相当于五星级档次的酒店就有554家，大大超过目前全国五星级酒店的总量。从地区分布看，广东、浙江、北京、上海、安徽分别以155家、146家、97家、86家、82家位居前五位，它们之和占全国总数的51%。

    国外酒店集团扩张迅速

    一方面近年来国内高档酒店建设步伐加快，另一方面，洲际、里兹卡尔顿、圣瑞吉斯、丽晶、柏悦、四季等国际酒店集团顶级品牌全面进入，势必对中国酒店原有高端客源市场的分配产生重要影响，加剧高档酒店的竞争。此外，国际饭店集团已经开始从我国一线大都市向二级城市扩展，布局设点，抢占市场；部分国际饭店集团已经开始在中国实施“全品牌战略”，涵盖超豪华到经济档各层次饭店，以求最大限度扩大自身市场份额。

    酒店业从2000年开始，本轮景气周期已经持续7年，是否会在奥运、世博结束逐渐进入行业低迷期，还有待观察。

    不过无论是景气或低迷期，具有一定品牌、资金实力的酒店集团都是我们关注的重点，即使行业进入低迷期，具有扩张实力的公司也能通过兼并、收购获得高速成长。这类公司包括锦江股份、华天酒店。

    重点公司推荐

    华天酒店

    2008年业绩迅速释放2007年，华天无论是高星级酒店还是经济型酒店均出现了高速的扩展态势。2008年由于多家承包、直营高星级酒店开业，华天之星酒店规模迅速扩大，多家店面逐渐成熟，进入盈利期，加之三个“酒店+房地产”项目陆续进入结算期，公司2008年主营业务收入、净利润将有较大增幅。

    公司目标为“2008年主营业务收入计划为20亿元以上”。

    其他催化因素

    管理层股权激励推出，集团酒店资产与湖南国资旗下酒店资产注入为公司股价上扬提供一定想象空间。

    估值及评级

    在考虑增发因素后，我们预计公司2008-2010年每股收益为0.72、0.78、0.90元。按照目前股价，2008-2010年PE值分别为21.9、20.2和17.6倍，估值优势明显。我们给予公司“买入”评级。按照2008年30倍PE，目标价为21.6元。

    风险提示：经济型酒店扩张情况或低于预期；酒店地产业务持续性盈利能力还有待观察；高星级酒店能否持续高速扩张具有一定不确定性；资产负债率过高，快速扩展或造成资金周转风险。

    桂林旅游

    增发提升实力

    按照公司“力争在2008年上半年完成再融资”的计划，公司募投的四个项目利润将从2008年下半年开始逐步体现。

    “两江四湖”景区的注入，将把分散在桂林市区的各景点串接起来，使大股东及公司在桂林市区内传统的“三山两洞”的景区资源形成一个整体。我们认为通过公司市场化的运作，该项目盈利能力将得到极大提升。

    旅游景观地产“福隆园”项目价值，也将随着“两江四湖”景观的运作得到提升，预计该地产项目2008、2009年将为公司贡献利润3000万元与5000万元。

    根据增发公告，公司在增发收购漓江大瀑布饭店后还将偿还其所借的3.5亿长期贷款，这会极大降低酒店财务费用的支出，提升酒店盈利能力，预计酒店2008、2009年利润将达到3200万元与4000万元。

    公司天门山、天人谷项目的业绩也将在2009年以后逐步体现。

    催化因素：漓江游船从2000年提价以来，7年没有调整，在丽江旅游、黄山旅游纷纷提价的情况下，公司08年提价的可能性很大。

    假设公司2008年上半年完成增发，考虑增发因素，按照总股本24700万股计算，我们预计公司2008-2010年每股收益分别为0.54元、0.67元0.78元，对应市盈率分别为38.62、31.36与26.62倍。与旅游同行业估值比较存在一定优势，我们维持“买入”评级。

    （来源：广发证券）

来源：中金在线

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