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家用电器:供需发生实质性改善关注3只龙头股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年02月04日 10:36

丁杰人

    商用空调08年展望

    2007年1-10月，商用空调实现销售收入298.01亿元，同比增长21.21%；其中内销收入248.37亿元，同比增长17.56%；出口收入49.64亿元，同比增长43.51%。

    我们认为商用空调在2008年仍将保持20%以上的快速增长，理由如下：

    1、我国商用空调起步较晚，但行业毛利丰厚。相对于家用空调15%左右的毛利率，中央空调30%的毛利率是企业业绩未来的一个重要增长点。美的2007年上半年商用空调收入占主营业务收入比重为7.33%，而毛利贡献高达28.1%。虽然丰厚的毛利会吸引更多的企业进入，但是由于技术门槛较高，需要投资资金的较多，所以参与企业较少，行业保持了较高的集中度，为企业提供了较大的发展空间。此外，产能瓶颈的解决也将使企业业绩大增。2007年底美的底顺德基地技改完成后，08年其商用空调的产能将增加60%，达到50亿元。

    2、无论是面向住宅的中小型中央空调，还是面向酒店、工厂和商用地产的大型中央空调，他们的需求都与固定资产投资有较密切的关系。2007年1-10月份，全国累计固定资产投资同比增长26.9%。虽然由于国家的宏观调控，2008年固定资产投资存在下滑的可能，但是我国经济整体持续向上的趋势不变，这样对中央空调的需求也应增加。

    3、商用空调是未来进口替代故事的主角。目前国内的商用空调市场仍主要在大金、约克、开利、特灵、麦克维尔等外资品牌的手里，他们的销售额占比在40%左右。不过，美的、海尔和格力正在参与该领域竞争，不仅在中小型中央空调领域，也开始向大型中央空调领域发力。如海尔中央空调进入鸟巢等15个奥运场馆、美的中标北京首都机场等。

    08年农村消费加速之年－天时、地利、人和

    我们认为明年农村家电消费将是加速上升的一年，主要08年农村消费受到政策扶持、收入上升、以及实际购买力提升三大力量的推动。并且农村消费加速是明年家电行业利润增长第二条主线。

    1、政策扶持：家电下乡：《家电下乡试点产品项目招标文件》透露，财政部、商务部将从今年12月至明年5月，在山东、河南和四川三省，对冰箱(冷柜)、彩电和手机三类产品开展“家电下乡”试点工作；国家补贴的最高比例有可能高达13%，其中冰箱补贴高达30亿，直接拉动冰箱需求1500万台以上，比如农民花了2000元买一台冰箱可能会得到260元的补贴。

    2、粮价上涨助推农村居民收入上升。07年三季度来看农村居民现金收入同比增速开始超过城镇居民收入同比增速，我们认为粮食价格的上涨是推动农村居民收入上升的重要力量。观察粮食价格历年的走势来看两者的相关性也非常强，并且目前主流市场判断是明年粮食价格仍然要大幅上涨，因此粮食价格大涨仍将推动08年农村居民收入水平，从而拉动明年的农村市场的消费。

    3、R值下降，农村居民实际购买力上升

    观察历年冰箱与空调农村市场的R值，经历5年时间已经大幅下降，前期的报告指出农村居民收入水平达到6000元将是快速引入空调门槛，目前来看这一收入将伴随相对价格的下跌而放低，从而使得农村居民实际购买力提高，加快农村居民家电消费进程。

    综上所述，在收入绝对水平的上升、相对购买力的提高以及政策补贴的扶持，08年的农村市场消费将较为良性。同时目前的判断是冰箱可能是此次农村市场消费最受益的品种。

    城镇居民消费启示：冰箱将是最受益农村消费品种。

    观察城镇居民白电普及顺序经验来看，我们的判断白电农村消费顺序是：洗衣机、冰箱、空调。从目前的阶段来看洗衣机消费引入已经明显发生，最为可能的是目前冰箱正处于快速普及阶段。从历史的数据来看，洗衣机是首先进入快速普及的家电品种，然后才是冰箱及空调，我们判断农村居民消费习惯于城市居民消费习惯较为类似，同时鉴于目前农村居民洗衣机实际保有量已经比较高，因此判断冰箱明年继续为农村消费最受益的品种将较为理性。

    市场无需过度担忧出口

    对于家电08年的出口情况我们主要的观点是：美国经济增速放缓≠家电行业出口衰退≠白电行业出口利润递减。主要的理由有以下几点：

    1、美国国内供给不足可部分弥补内需放缓的风险

    观察美国整体家电未完成订单的滞后6个月同比增速来看，自2004年年底，美国整体家电供给就出现较为明显的瓶颈，并且目前这一增速仍然维持在历史最高水平，暗示美国目前国内家电企业生产能力严重不足，其供给的不足将在内需放缓的情况下，仍然会加大家电进口的需求。同时目前未完成订单的绝对数额与新增订单的绝对数额大体相当，因此其对需求不足的弥补作用将会非常明显。

    2、空调出口更多由欧洲及拉丁美洲拉动，欧洲内需并未出现下滑。

    从目前空调出口情况来看，我国家电出口对外依赖程度最大的是欧盟，同时拉动07年绝对增速的拉丁美洲也占据第2位水平。美国目前绝对贡献已经排到第4位，位于亚洲之后，因此美国经济放缓对家电出口影响将远小于以往。

    但是观察欧盟目前家电新增订单及存货周转率季调后的数据来看，目前欧盟家电需求仅小幅下滑，同时周转率处于历史最高，揭示欧盟目前家电需求仍然非常旺盛，这一证据极大佐证08年家电出口放缓速度将小于往年。

    3、中国家电对美出口依赖程度下降，且空调出口以低价窗口机为主，对利润负面影响较轻，出口盈利甚至对价格更为敏感，明年出口价格仍将上涨，通过本文第一章的敏感性分析，ASP的提升敏感性远远高于销量的影响，对于明年的出口价格来看格力及美的电器都有存在涨价的可能，因此从这一层面来看龙头公司甚至整个行业出口盈利增速放缓程度将远小于出口销量放缓增速。

    估值水平过多背负行业偏见-08年跑赢大盘将是大概率事件

    为了剔除大盘估值中枢水平的差异，我们比较了全球主要股票市场上电器公司相对大盘PE的水平，发现全球市场家电行业相对PE基本在1附近，而中国目前主要龙头公司相对PE仍然小于1，同美国水平一致处全球最低水平。此外值得强调的是全球主要家电企业即使绝对PE也有接近20-30PE水平，目前国内白电龙头企业07年PE也大体在35附近。

    而从PEG的角度来看未来白电龙头公司PEG均小于1，比深圳综指要低许多，在未来盈利增速预期仍然向好的背景下，我们认为从两个估值角度来看，白电企业估值具有相对优势，未来跑赢大盘将是大概率事件。

    08年投资逻辑-美的电器将是08年首选

    1、投资农村市场营销能力强势的公司如：美的电器、格力电器

    农村市场营销方面主要涉及在三四线城市的营销网络的健全和渠道与品牌企业合作关系程度，从历年的销售状况与一线城市与三四线城市销售的分布来看，格力与美的电器的空调销售两个市场比率大体为50％：50％。其中美的仍然大力推进其农村的销售网络，发展合作经销商。因此从行业众多品牌制造商农村营销能力来看无疑格力为最强，其次为美的电器。我们强调08年农村市场白色家电特别是冰箱的繁荣，因此在农村市场兴起的同时，营销能力较强企业将最大收益。同时我们强调的是，由于美的农村市场的空调销售能力较强，这为其在农村销售冰箱打下良好基础，美的电器在农村营销过程中较其他厂商更具范围经济，其冰箱的农村销售网络的铺设将具有明显的经济节约效应。

    2、投资定价能力强的企业如：格力电器

    通过上文的分析，目前ASP对于整体行业的利润增长是最为敏感的，因此在行业竞争格局中，具有较强定价能力的企业才有较强维持盈利稳定与增长的能力，在未来更多通过内生增长的过程中，优化定价模式将十分重要。在目前的格局中，格力电器一直作为行业的领导者，在定价过程中一直作为行业的表率。同时其通过大力发展自由渠道来强化自身定价能力，其战略也颇为深远。

    3、或有资产整合带来超额收益如：美的电器和青岛海尔

    我们认为08年白色家电仍然可能存在资产整合可能性，通过逻辑的推断，我们认为美的电器和青岛海尔较有可能，在市场整体较高的估值背景下将或许带来超额收益。

    4、看好行业的顺序是商用空调、冰箱、家用空调，因此我们推荐顺序是：美的电器、格力电器、青岛海尔。

    我们对08年白电行业需求判断是商用空调及冰箱是最优的，因此在这些产品中最受益的将是美的电器，因此我们作为其08年首推的主要理由之一。

    重点公司分析

    美的电器-相关性多元化业务带来巨大成长空间－买入评级

    我们与市场的不同：

    1、我们认为2008年白电行业优先排序是商用空调、冰箱、洗衣机、家用空调。作为商用空调的龙头企业，公司必会分享商用空调行业的高速发展。

    2、我们认为公司良好管理输出及品牌定位，使得荣事达及华菱具有较大盈利改善空间。华凌主要负责公司的出口产品和华南地区；荣事达凭借其老品牌的市场认可度，继续以其经济实用，高性价比的特点吸引大众；而美的则走时尚、高端品牌路线。

    3、我们认为公司08年将是商用空调及冰箱较多受益者。从07年商用空调市场增长份额来看，美的电器无论在内销还是出口增速均为国内最高。

    4、我们认为美的电器是较大农村消费收益者，公司三四级城市拥有较多经销网络，农村冰洗销售具有范围经济，并以较好的质量保证与售后服务抢占市场。

    5、公司以市值管理为导向，或有的资产整合将带来超额收益。

    估值与投资评级

    08年35PE，半年第一目标价：49.3元买入评级

    格力电器－08年显著性内生增长－买入评级

    我们与市场的不同：

    1、公司为价格制定者，由于价格对业绩贡献最大，因此我们认为价格制定者在长远的发展来看更具有投资价值。

    其他推荐理由：

    2、独特的销售模式一方面用股权将公司和经销商利益捆在一起，有利于销售业绩的不断提高；另一方面，优势销售模式和强大的市场地位使公司成为价格的制定者，充分享受消费升级和产品结构所带来的溢价。

    3、公司销售净利率逐步提高。一方面公司业绩的增长对销售净利率提高最为敏感；另一方面公司合肥基地建设完成，将大大降低公司运费，从而冲减公司的销售费用。

    4、海外出口提价将提高08年公司盈利能力。公司以价值为主导的出口战略已经被海外市场客户所接受，这种不以低价为代价的出口策略使公司自2005年开始每年的出口增速均远高于行业平均水平。

    5、汇率损失转嫁能力强，以远期汇率的结算方式大部分转移了汇率损失。

    6、较为保守的会计政策为未来业绩增长提供基石。

    投资评级及目标价

    7、给予公司2008年30PE，一年目标价：57元，给予“买入”评级。

    青岛海尔－分享奥运及农村消费-增持

    我们与市场的不同：

    1、我们仍然看好冰箱行业的持续增长，而公司是国内唯一较为成功进入高端冰箱市场的公司。

    2、公司丰富冰箱系列使公司能够在家电下乡招标中更多受益。

    3、作为奥运会的赞助商，08年预计公司冰箱销售有超额增长。

    4、或有资产整合和股权激励的推出带来超额收益。

    投资评级及目标价

    5、给予08年30PE，一年目标价：24元

来源：中金在线

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