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家用电器:供需发生实质性改善关注3只龙头股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年02月04日 10:36

丁杰人

    07年白电行业供需已发生实质性改善，龙头公司已大幅转移成本压力：

    回顾07年空调行业情况，其显著的特征是在原材料小幅上升和家用空调需求大幅增长背景下，白电龙头通过价格上涨及产品结构的调整大幅转移成本的压力，此外龙头公司产能利用率的情况在供给层面也支持我们的结论的。我们对未来的判断是，如果08年原材料小幅上涨的情况下，供需的改善将使得白电龙头的毛利率继续上升，从而进一步推动盈利的增长。销量增长与毛利率上升同时推动盈利增长的方式将与历史增长发生显著不同。文中通过敏感性测试发现，ASP的提升将最显著的提高龙头公司盈利能力，我们认为这在供需改善及产品结构升级的背景是可实现的。

    08年白电需求增长将出现分化，冰箱及商用空调是最优品种：

    通过自上而下的分析，我们认为08年商用空调及冰箱将是白电行业首选品种，家用空调则是次优选择的选择。商用空调看好的理由主要是产品仍是引入阶段，市场容量处于快速上升阶段(07年25%增速)，产品盈利为仍高于其他白色家电，同时国内公司抢占外资市场份额迹象已非常明显。冰箱看好的理由是我们认为在家电下乡政策扶持下，冰箱08年行业需求增速仍将维持高位，目前判断仍有20%以上增长。

    08年城镇内生增长与08年农村消费将是利润增长主线：

    我们认为08年农村居民收入将面临较大幅度的提高，从而扩大其内在的消费能力，同时在家电下乡的政策扶持下，预计08年农村市场仍将面临较高增长。同时在城镇居民消费层面观察到的数据显示，空调及冰箱消费结构升级非常明显，对开门冰箱消费增速07年达到70%以上，对比06年增加10个百分点，升级迹象非常明显。

    相对PE处全球最低水平，龙头公司PEG仍然小于1：

    我们认为家电行业目前是少数行业估值较低，盈利增长预期仍然较快的行业。通过比较全球家电行业相对PE我们发现目前龙头公司相对PE处全球最低水平与美国目前状况基本一直，同时龙头公司的PEG仍然小于1，从估值的角度来看白电龙头公司08年跑赢大盘仍是大概率事件。

    08年我们推荐的顺序是美的电器、格力电器、青岛海尔：

    我们08年投资逻辑是：投资受益于商用空调及冰箱并且农村营销能力强的企业。但从更长远的投资角度来看，定价能力最强的企业是首选。因此我们认为通过自上而下的分析来看，美的电器08年同时收益于冰箱及商用空调的景气周期，其次是青岛海尔。但是长期来，看定价能力最强的格力电器将是长期配置最好品种。

    因此我们结论是在供给改善背景下，龙头公司产能利用率均超100%，暗示供给曲线可能进入弹性较小阶段，从而行业转移成本能力加大，未来利润增长更多体现为价格上涨带来的收益。

    从供给长期层面来看，我们认为未来家用空调供给增长也较为良性。

    主要原因有以下几点：

    1：产业集中度在提高，有效供给更多由龙头企业提供，龙头公司产能利用率处历年最高水平，暗示供给曲线已经接近弹性大幅降低阶段。

    2：实际进入壁垒已经大幅提高。壁垒的提高源于：

    A产业纵向一体化程度较高，其中：格力电器压缩机自给率40%，美的电器压缩机自给率超过50%。

    B自有零售渠道的建立格力电器专卖店有3000家左右，美的电器专卖店有2000家，青岛海尔专卖店3000家。因此导致龙头公司对家电连锁议价能力有所提高。

    C龙头企业规模经济十分明显折旧占比已大幅下降，此外在原材料价格上涨时，规模较大企业可以转降更多成本压力3：资本支出占收入比例很小和变动成本占比较大，行业缺乏通过扩产来达到盈亏平衡的动力，因此供给增长将较为良性。

    ASP将是推动了未来行业利润的增长主要力量

    在整体行业容量不断提升的背景下，资本市场担忧家电市场增速放缓的理由是十分正确的，我们也同意这一观点。但是是否容量增速的放缓就意味着行业盈利能力的放缓，对于这一结论我们还是保持反对的观点。家用空调及其他家用电器消费品属性非常明显，其在功能上以及品牌塑造上还存在极大的空间，目前从行业的竞争格局来看，整体行业强调以差异化需求进行价值竞争的现象是十分明显的。通过观察龙头公司资产负债表及利润表的细项，我们发现目前龙头目前利润率正处于由下而上的拐点，未来盈利增长方式将同以往发生实质性不同，这一结论在2007年的下半年已经得到初步的体现，我们认为这一现象将继续维持下去。

    正由于龙头公司盈利能力目前处于微妙的拐点附近，通过进行模拟2007年中报的数据来看，我们认为未来ASP将是推动盈利增长的最主要力量。下图是主要变量每变动1%对个别公司净利润影响的变动幅度模拟结果。

    上述数据明显的显示ASP对于个别龙头公司盈利增长的重要性，其敏感幅度几乎远远超过铜价，镀锌板的价格，并且我们可以发现在ASP提升的情况下，销量增速放缓及人民币升值带来的负面作用几乎较为轻易的被抵消的，所以通过自下而上的分析，我们认为ASP提升将是未来龙头公司盈利水平增长的主线，其具体的财务数据将体现在毛利率的提升以及销售净利率的提升。此外通过自上而下的研究，我们认为ASP的提升也是可持续的，我们简单归纳其提升的理由有以下几点：

    1、行业的供求改善

    2、消费升级带来的产品结构调整

    3、品牌带来的产品差异化形成的议价能力

    4、成本推动(08年主要来自于镀锌板)，但08年可能的成本下降将是推动白电上涨的另一催化剂

    上述四大原因具体可以参考我们前期关于格力电器深度报告，这里就不再赘述了。

    08年白色家电供求展望

    通过自上而下的分析，我们对于08年三大白电的排序是商用空调和冰箱仍然处于快速增长阶段，但家用空调由于出口占比较高，同时受到内地地产调控的影响也是三大白电中最高的，因此家用空调08年将是白色家电的次优选择。(洗衣机由于目前上市公司中涉及不多因此文中并没有详细涉及该类产品。)

    家用空调08年展望－内外需增速放缓

    我们对家用空调08年展望是：国内销量增速回落至8％附近，出口增速回落至6％－8％。

    我们认为家用空调明年增速将出现较为显著的放缓，理由以下几点：

    1、基数的增大，导致增速的放缓

    2、出口占比为三大白电中占比最大的家电品种，其收外需放缓影响最大

    3、更新需求占比为三大白电最小，因此受房地产调控影响最大，此前在格力深度报告《龙头公司将超额受益行业景气》中分析家用空调受房地产带动影响可能接近75％，从进一步的分析来看，考虑到农村市场的增量，其受房地产影响的销量在60％－70％，因此我们认为受到房地产调控的影响，08年国内销量也将回落至8％中性增长水平。

    4、家用空调也是农村消费引入最晚品种，因此农村消费的增长对总量增长推动影响为3大白电中最少一个，详细论述见格力深度报告《龙头公司将超额受益行业景气》。

    通过观察历年的两者数据相关性，家用空调销售增速自2003年以来就显著相关，并且我们在分析美国近20年的数据来看这一相关性也非常明显。

    但是我们仍然认为08年家用空调将有小幅增长，其与2005年受到房地产调控负面作用将有很大差别，理由有以下几点:

    1、R值已大幅下降，更新周期将加快，预计更新周期可能在7-8年，因此08年开始进入更新高峰期，从而带来300－400万台新增需求。

    从草根性的证据来看，目前一线品牌保修期大体在6年，以往许多三四线品牌空调保修期远远低于6年，因此其频频发生质量维修等问题可能将在6年以后逐步体现，我们据此判断前期三四线品牌家用空调更新周期可能在8年附近，因此我们判断08年2次更新需求将悄悄来临，这一判断与目前大多数研究员观点不同，通过观察历年消费情况，我们认为2次更新需求将比一次更新需求增长300－400万台，因此2次更新需求将会从08年开始逐步提高市场容量中轴水平。同时观察目前城镇居民家用空调的R值来看，目前城镇居民实际购买能力已显著上升，因此从收入层面来看也支持家用空调更新周期的缩短。

    2、我们判断农村市场加速启动增添08年国内家用空调销售增速

    3、出口方面因欧洲和拉丁美洲对增个空调增量的拉动已占据前2位，出口周期波动性比往年将较小。

    冰箱08年展望－08冰箱井喷之年

    我们判断08年冰箱需求仍有大幅增长，国内销量增速判断在20％以上。

    理由如下：

    1、08年冰箱将最受益农村加速消费，从农村市场消费引入的顺序来看，三大白色家电的引入顺序分别是洗衣机、冰箱、空调，目前来看由于洗衣机农村市场保有量有显著提高，冰箱正处于引入阶段。

    2、国内冰箱更新需求约占总需求40%，考虑到农村市场销量水平来看，其受到受房地产调控影需求量可能低于50％，因此冰箱行业受房地产调控影响较小。

    3、国内冰箱出口占比为35.55%,此外全球冰箱产能有迹像向国内转移，因此收外需影响较小。

    4、城镇消费升级迹像明显。其中对开门等高端冰箱销售量增长最为显著，反映随着人均收入的提高，消费升级迹像非常明显。

    5、从今年销售渠道的库存与销量比来看，已经处于近5年最低水平，考虑到渠道正常库存的需求，仅库存补充就能增加明年需求5％－8％。

    6、家电下乡政策扶持，乐观估计能拉动明年消费60%增长。随近期财政部发布家电下乡政策，对于冰箱补贴可能高达30亿，保守按照2000元一台冰箱价格来看，至少补贴1500万台冰箱，因此乐观情况下能拉动明年行业60％增速。

    冰箱竞争格局有分散化迹象

    从今年竞争格局来看，今年冰箱集中度有分化现象，青岛海尔在内销与出口方面市场份额均有小幅下滑，其他品牌入科龙、华凌、荣事达、美菱都出现一定市场份额的提升。在行业盈利空间较大情况下，市场格局出现较大的分化。这是否暗示08年在竞争格局上仍然存在分化的可能，从目前的观察来看，冰箱格局分化的可能性仍然较大，主要源于科龙整合后的带来的竞争以及美的冰洗业务的大力发展。

来源：中金在线

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