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造纸行业:产销两旺价格回升推荐3只龙头股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年01月25日 11:23

黄付生

    四、原材料价格双双走高

    1、纸浆价格有望迎来拐点

    2006年全球纸浆总产量为1.87亿吨，比2005年的1.83亿吨增长了1.84％，其中美国、加拿大、中国三个国家是产量最大的前三名，其中商品浆产量为全部纸浆产量的1/4，为4675万吨。全国纸浆消费总量随着纸及纸板的增长呈增加趋势，但我国造纸业发展一直面临纤维原料短缺的问题。据造纸协会统计，2006年我国消耗的纸浆总量为5992万吨，其中进口纤维原料，占总消耗量的39.5%。在消耗的1322万吨木浆中，进口木浆占60%；消耗的3380万吨废纸浆中，进口占约46%，原料对外依存度较高。2007年前三季度木浆累计进口量为642万吨，同比增长5%，累计进口金额为41.18亿美元，同比增长26.50%。在生产方面，2006年我国的纸浆生产量仅为2526万吨，尽管增长21.72%，但仅能满足需求量的42.15%，另外，木浆的生产量为540万吨，增产45.63。由于国际浆价持续上涨，木浆进口金额增幅远高于进口量增幅。国内造纸业受制于资源瓶颈，还将在较长一段时间内承受缺浆之痛。由于中国造纸企业未来普遍提高产能，再加上外资企业加大在国内的建厂力度，中国对纸浆的需求未来仍将呈增长态势。

    我国造纸企业原木浆主要靠国外进口，在价格上受到国际纸浆市场的极大影响。自2002年起国际纸浆价格开始了一轮快速增长期，北美针叶浆的市场价格从2002年上半年的430美元/吨开始启动，到2007年10月已经升至820美元/吨，涨幅超过90%。其中，国际纸浆价格在2005年经历一次中期的调整，达到阶段性的低谷期之后，受中国和欧洲经济强势增长带来的强劲需求及供应紧张等因素驱动，国际浆价大幅上扬，2006年以来从600美元/吨一路上涨至目前的785美元/吨，涨幅达到30%。北美阔叶浆的市场价格基本保持同样的价格走势，但以欧元结算的木浆价格，2007年7月份以来已经企稳，并微幅调整。纸浆价格往往呈现7～8年为一个周期的波动，根据这样的规律判断，国际纸浆价格的拐点即将到来。2006年～2008年国际木浆产能将累计新增500万吨以上，由于国际木浆价格主要由商品浆的供需关系决定，500万吨的新增产能相当于增加10.7%的商品浆供应，纸浆供给的增加将使纸浆价格在今年三季度走入下降通道，价格将下降8％左右。

    2、替代效应支撑废纸价格

    在我国目前的造纸原料结构中，废纸所占的比重达到44%，且国内废纸消费量增长呈不断加快的趋势。其中，进口废纸消费量增长快于国产废纸，直至2006年，进口废纸量增幅有所放缓，国产废纸浆有所增长。预计2007年出口到中国的废纸量将从2006年的1900万吨上升到2200多万吨。尽管国内废纸消费量逐年增加，但废纸回收率自2000年以来一直保持在30%左右的较低水平，2006年为34.3%，远低于47.7%的世界平均水平。

    目前，尽管国内已开始采取不同的措施提高废纸回收量，但今后几年我国对进口废纸的依赖度将持续增加。为满足中国的废纸需求，北美和欧洲将提高净出口量，中国已成为全球废纸消费增长的主要动力。

    我国每年进口废纸量的增幅不断提高，而国际市场上可供废纸量的增幅相对在减少，刺激了国际市场上废纸的价格不断攀升。据海关统计,2007年1--8月份我国累进进口废纸1564万吨，价值26.7亿美元，比去年同期分别增长20.4%和50%，废纸进口平均价格为170.7美元/吨，上涨了24.5%。自2006年以来，我国废纸单月进口平均价格持续增长，由2006年1月份的138美元/吨持续上升至2007年8月份的182.3美元/吨，创废纸单月进口历史最高水平。2007年10月份以来，美废主要品种有较大幅度上涨，其中，美废11号和8号价格达到1631元/吨、1570元/吨，每吨较上月继续上涨31元和70元。欧废主要品种亦有小幅上涨，其中A5上涨38元/吨，价格达到1478元/吨；A2较上月上涨18元/吨，价格达到1348元/吨。考虑到废纸对木浆的替代效应，在国际纸浆价格处于高位的现状下，国际废纸价格仍将会在高位徘徊，并滞后于纸浆价格的回落。

    3、“林纸一体化”加速，减少纸浆进口依赖

    随着纸及纸板消费的增长和造纸工业产能的迅猛增加，国内纤维原料供需矛盾突出，缺口逐年增大。2006年，在纤维原料中我国木浆、非木浆、废纸浆占比分别为22.1%、21.5%和56.4%。其中进口纤维原料占比39.5%，对外依存度较高。我国目前已成为世界最大的原生纸浆和废纸进口国。未来，我国造纸的原料构成中，非木浆比例将下降，木匠的比率将进一步提高，行业发展的制约因素将进一步明显。原料瓶颈制约我国造纸业的发展，为此开展林纸一体建设已成为共识。因此，在《造纸产业政策》中，明确将“坚持林纸一体化发展”，“力争实现全国林纸一体化专项规划确定的建设造纸林基地500万公顷、新增木浆生产能力645万吨的目标”。

    《造纸产业发展政策》中对林纸一体化进行了明确的布局，长江以南是造纸产业发展的重点地区，要以林纸一体化工程建设为主，加快发展制浆造纸产业。东南沿海地区是我国林纸一体化工程建设的重点地区；长江中下游地区在充分发挥现有骨干企业积极性的同时，要加快培育或引进大型林纸一体化项目的建设主体，逐步发展成为我国林纸一体化工程建设的重点地区。另外，从2007年12月1日起实施的《外商投资产业指导目录(2007年修订)》，再次将“按林纸一体化建设的单条生产线年产30万吨及以上规模化学木浆和单条生产线年产10万吨及以上规模化学机械木浆以及同步建设的高档纸及纸板生产”列入鼓励外资投资产业目录中。这进一步表明国家对造纸产业结构调整力度的加大，并以期改变我国纸浆供给依赖进口的状况。随着“林浆纸”一体化产业链的完善，优势企业将会打通制约企业发展的资源瓶颈，开拓更广阔的发展空间。

    4、人民币升值有利于降低进口成本

    木浆是造纸生产中主要原料，以木浆为主要原材料的企业，木浆占其生产成本比例约为65%--75%；以废纸为主要原材料的企业，废纸占其生产成本比例约为50％—70％。而我国造纸业约有近80％的木浆和废纸需要依赖进口，尤其是铜版纸、轻涂纸、白卡纸、优质生活用纸等高档纸品的生产。由于我国造纸企业设备落后，无法满足高档纸生产的工艺要求，近年来大量引进国外生产线。近年来，中国占据了全球大型纸机约67%的订单。

    目前，设备投资已经占造纸行业固定资产投资的60％以上，而且多数都是进口纸机设备。因此，人民币升值将降低木浆、废纸等原材料及造纸设备的进口成本，从而减少生产成本和财务费用，提高企业的盈利能力。

    2007年，尽管人民币兑美元汇率升值接近7%，由于国家纸浆和废纸价格屡创新高，并没有给造纸行业带来生产成本降低，反而使造纸企业的成本增加20%--30％左右。市场普遍预期，2008年人民币对美元升值幅度将达8%左右，加上纸浆和废纸价格可能会出现高位回落，造纸行业将真正享受人民币升值的带来的红利，人民币的加速升值也将促使造纸行业利润率的快速提高。

    五、行业策略及公司推荐

    1、行业具有明显估值优势

    2008及2009年将有大量在融资项目及其它新建项目投产，造纸印刷行业的景气继续升温。2007年，造纸印刷行业的市盈率约为44倍，2008年该板块动态市盈率在30倍左右，优势公司的PE在25倍左右，该板块将成为A股市场中的相对估值洼地。.

    综合香港、日本、欧元区、美国及加拿大市场上的主要纸类上市公司的主要财务数据来看，我国的造纸行业估值基本合理，并没有明显的溢价。香港的理文纸业和玖龙纸业市盈率分别是24倍和29倍，全球主要公司的平均市盈率在26倍，考虑到我国造纸印刷类上市公司良好的成长性，平均30倍左右的市盈率明显相对低估，加上受益于人民币大幅升值，我国的造纸行业主要上市公司具有明显的投资价值。

    2、重点公司推荐

    晨鸣纸业

    晨鸣纸业是我国造纸行业的龙头，产能规模超过300万吨。目前公司造纸业务销售收入和利润位于国内造纸企业第一名，是全球造纸100强之一。公司将在湛江建设包括70万吨木浆生产线和300万亩原料林基地，公司将实现从加工型向林纸一体化的战略性转变。

    2007年，湛江晨鸣浆纸有限公司变更为公司的全资子公司，同时湛江林业、阳江林业公司变更为湛江晨鸣浆纸公司的全资子公司。湛江木浆项目、办公废纸脱墨浆项目、造纸废水深度处理等几大项目陆续开工建设。

    另外，公司的30万吨超压纸项目、吉林18万吨轻涂纸项目全面达产，规模扩大，其他建设项目也将陆续投产，加上公司销售管理力度的加强，产品价格不同程度的上涨，晨鸣纸业的主营业务收入必将大幅增长。另外，公司主要产品为白卡纸、双胶纸、铜版纸、书写纸、新闻纸、箱板纸、涂布纸，产品结构全面，有利于抵御行业的结构性调整。

    但是，公司的湛江项目资金投入巨大，但建设周期长，对现金流要求较高，可能会加大公司的负债，造成公司资金链条紧张，限制公司其他业务的发展。

    银鸽投资

    文化纸一直是银鸽投资主导产品，占主要营业务收入的65%左右，现有产能30万吨/年，在同类产品中具有较强的竞争力。银鸽投资将募集资金投资建设10万吨高档文化纸，届时将成为中西部最大的文化纸供应商。

    2007年8月募集资金38007.60万元，投向年产5万吨特种纸项目和年产15万吨高强度瓦楞纸项目，预计2009年将达到90万吨，公司综合实力和盈利能力显著提升。同时，公司与永煤集团合作进军化工产业，先后成立永银化工、永银盐化，延伸产业链，开拓利润来源。

    公司2007年上半年收购四川泸州巨森纸业有限公司，并在此基础上组建四川银鸽竹浆纸业有限公司，预计未来将给公司带来可观的收益。公司未来会通过兼并、收购和重组等多种形式完成对造纸原来资源的占有，在降低成本、提高收益方面获得巨额收益。

    银鸽投资不断革新草浆、竹浆、芦苇原料造纸技术，积极研究以高木浆配比为主的各类特种纸技术，并成立了河南省特种纸工程技术研究中心，并投产特种纸项目，将大大提升公司产品的附加值。我们保守预计银鸽投资2008年的EPS为0.75，2009年达到0.99。

    太阳纸业

    公司实力强劲，其主营收入、主营利润及净利润在国内纸业上市公司中均处于前列，2006年全球造纸行业第100位，国内第3位。主要生产高档包装纸，其中涂布白卡纸产能列全国第一，涂布纸板列全国第二；烟卡纸全国市场份额占30%，高居全国第一，铜版纸产能列全国前三。

    公司在设备、技术具有较大优势，公司瞄准高档涂布包装纸这一领域，拥有非常良好的盈利前景。引进具有国际先进水平的技术和设备，新建成了年产25万吨激光打印纸、年产20万吨高档信息用纸、年产30万吨高级铜版纸、年产30万吨高档白卡纸等多条造纸、制浆生产线，提升了装备档次，实现了产品的升级换代，使高档产品的比重占到了95%以上，成为全国最大的民营造纸企业，生产的涂布包装纸板保持了国内领先水平，并与世界先进水平同步。公司目前正在积极推进无菌液体包装纸原纸项目，其通过技术领先优势占领细分市场有利地位使得公司具有强大的可持续的竞争力。目前公司正与国际纸业进行合作，对公司的发展产生积极影响。2007年4月份21#机的投产，四季度10万吨杨木化机浆项目投产，2008年8月份22#机投产，这些项目将增加公司收入，降低成本。北京奥运会、上海世博会及广州亚运会的召开，都将大幅增加我国对新闻纸、白卡纸、铜版纸的需求，且增长幅度将在25%左右，对公司扩大销售，提高盈利水平产生较大影响。

    （来源：中信建投）

来源：中金在线

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