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有色金属:价格维持高位推荐8只龙头股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年01月03日 09:54

周卓玮

    七、行业估值优势消失

    (一)成长性受到质疑

    2007年前三季度A股有色金属公司整体净利润同比增长率42.93%，低于整个A股市场67.60%的增速。图49中显示有色行业未来两年的复合增长率为20%左右，低于整个A股市场平均水平，但有色金属行业的整体估值水平却与整个A股市场相近，从成长性看，有色行业估值略高，但其中的小金属、铜行业从成长性看估值有吸引力。

    (二)高盈利有望持续

    另一方面，前三季度有色公司平均的净资产收益率在25%左右，高于市场平均16%的水平。金属价格维持高位将使得有色金属行业的盈利水平继续高于整个市场的平均水平，这也是有色金属行业高估值的主要支撑因素之一。有色行业的REP指标较整个市场均值低，这符合市场认为有色金属行业已处于周期高点，盈利能力很难进一步提高的预期。而各子行业中，我们发现铜行业的REP值最低，但这与我们前文中判断未来两年铜价相对其他金属上行的可能性较高，行业景气度提升的判断相悖，所以我们认为市场对于铜板块的估值偏低。

    (三)相对国际公司估值优势消失

    我们来观察国外主要有色公司的估值指标来看看A股的有色行业公司估值是否合理，目前A股有色金属行业2007年动态市盈率约36.4倍，2008年动态市盈率为29.4倍，整个A股市场2007、2008年动态市盈率分别为38.2、29.1倍，以静态市盈率计算的相对市盈率为0.78，以2007年动态市盈率计算的相对市盈率为0.95，而与国际市场平均的0.8的水平相比，已不具有优势。

    (四)外延式扩张给予估值溢价

    有色金属行业的并购整合及企业的资源扩张在未来将持续活跃，优质资产的注入可以显著增厚上市公司的业绩，降低其估值水平,我们认为可给予行业10-15%的估值溢价。中国铝业、云南铜业、中金黄金、中色股份、江西铜业、包钢稀土、关铝股份、中钨高新、株冶集团、贵研铂业、厦门钨业、西部矿业等公司都存在外延式增长的可能，市场给予他们的估值中都有所体现。

    (五)评级：谨慎推荐

    从我们上面分析看出，我们认为目前的整个行业的估值水平已经对外延式增长的溢价有所反映，位于合理区间，故调低评级至“谨慎推荐”，但我们认为其中的铜行业相对低估，给予“推荐”评级。

    八、催化剂

    行业的催化剂往往能使市场对于行业的驱动因素认识的更清楚，是行业的驱动力的表现形式，我们认为阶段性地价格上涨、行业整合、资源扩张事件都可能成为行业的正面催化剂。

    (一)阶段性价格上涨

    有色矿业类股票价格与金属价格的变动趋势基本一致，所以如果出现阶段性地金属价格上涨会成为行业上涨的催化剂。虽然2008年金属价格将维持高位，但短期仍处于弱势，我们认为2008年上半年有色公司股价受业绩制约难以大幅上涨，三季度金属消费旺季和下半年供给增速的降低促使铜、铝等金属价格上涨的可能性较大，这势必成为行业上涨的重要催化剂。

    (二)行业整合、资源扩张事件

    包括BHP收购RIO在内的国内外并购事件和国内企业多形式的资源扩张事件都可能成为引发市场对于有色行业整合的预期，但具体时间较难判断。

    九、风险

    (一)美国经济表现低于预期

    美联储开始降息周期，往往是经济景气下行的先行指标，美国经济增长低于预期甚至衰退的可能性都存在，那将对全球经济都产生影响，金属需求的增长放缓，改变供需平衡，金属价格低于预期；另一方面，次债对美国乃至全球的金融系统造成的影响可能使得全球金属市场的资金面发生变化，使金属价格产生预期外的下降。

    (二)金属矿供应损失低于预期

    目前金属矿供应损失的数量远高于历史水平，这对有色金属的价格支撑作用较大。如果金属矿的供应损失量出现大的下降，对金属价格产生不利影响。

    (三)行业调控力度加大

    2007年国家对于行业准入条件、进出口政策和资源税改革等方面都出台了很多相关政策，这对相关企业的盈利产生了影响。我们认为未来一年国家对于有色金属行业的调控政策仍将继续，但仍遵从有效合理地利用资源、节能减排、限制资源、高能耗产品出口等主线，我们认为这都会增加相关上市公司的盈利的不确定性，是未来行业的主要风险之一。

    十、重点公司

    (一)中国铝业(601600行情,资料,评论,搜索)：专业化+一体化+国际化

    中国铝业作为中国乃至全球最规模最大最专业化的综合铝生产商之一，其必将成为国内铝行业整合的主导者；目前作为国内铝企业的唯一代表参与国际竞争；同时中国铝业的一体化进程加快将使得公司在行业竞争中处于优势地位。预计公司06-09年CAGR约19%，且发展速度超预期的可能性较大，我们给予公司“推荐”评级，目标价47.56元，相当于2008年42.2倍市盈率。

    驱动因素与主要假设条件

    我们认为铝价的短期走低、铝行业新准入政策的颁布、优惠电价取消这些因素将使得国内铝行业的整合加剧，作为中国乃至全球最专业化的铝生产商，中国铝业将成为行业整合的主导者，中铝的规模扩张超预期的可能性较大。我们假设中国铝业在2008年初完成对集团电解铝和铝加工资产的现金收购，2008年公司产量分别有望达到氧化铝1086万吨、电解铝362万吨、铝加工80万吨。

    中国铝业的国际化业务有望成未来主要增长点，中国铝业公司清醒地认识到世界铝工业的发展重心会向能源、资源优势的地区转移，早已着手中国铝业国际业务的拓展。我们相信澳大利亚、巴西、越南、几内亚的氧化铝、沙特的电解铝项目都只是中国铝业国际业务的开始，而不是结束，我们预测2009年中铝海外氧化铝产量100万吨，2010年海外电解铝权益产量40万吨，而2010年后海外业务进入快速增长期，预计远景海外氧化铝产量达1000万吨以上，电解铝100万吨以上。

    我们与市场的不同观点

    我们认为受需求和成本的影响，铝价将随着成本上升而稳步提高，我们对2008、2009年铝价预测为19000元/吨、19500元/吨，DCF模型中对长期铝价的假设提高到20000元/吨，高于一般市场预期。

    我们预计中国铝业的一体化进程快于市场预期，尤其是上游的自由铝土矿的比例有望在2009年提前达到60%的水平；同时自备电厂供电比例逐渐提高到50%以上，这将抵销国家对于电解铝行业电价上调对中铝成本的影响，我们预测中铝2008、2009年平均电价为0.375、0.35元/度。

    公司估值与投资建议

    我们预测中国铝业业绩有望在2008年重新开始增长，计算结果显示中国铝业2008、2009、年的净利润增长率达到31.2%、33.7%，WACC估值结果为36.58元。但我们的模型中没有考虑铝加工资产收购和行业整合加剧带来的规模扩张超预期，此部分给予20%的溢价水平；其次我们的模型中对未来中铝的海外扩张由于能源和资源的优势生产成本较低未考虑，此部分给予10%的溢价，在36.58元的基础上溢价30%，6个月A股目标价47.56元，相当于2008年45.2倍市盈率。

    股票价格表现的催化剂

    超预期的资本运作将成为股价催化剂。

    主要风险

    全球经济表现低于预期使得铝价走低。

    公司战略与竞争力分析

    公司基本情况介绍

    中国铝业是中国国内最大的综合铝制品生产商，是中国铝行业整合的主导者，是铝行业中唯一涉及海外业务的公司；目前氧化铝产能世界第二、电解铝产能全球第四；我们预计公司06-09年CAGR为19%。

    (二)江西铜业(600362行情,资料,评论,搜索)：相对低估+资源优势

    江西铜业是我国铜行业的龙头企业，目前拥有铜储量约1000万吨，铜冶炼规模70万吨，均为目前全国最大。我们看好公司在冶炼规模提升后的国内外资源扩张，公司通过“战略合作”的模式与中冶、五矿等央企共同进行海外资源扩张大大拓展了公司的发展空间；我们预计07-09年CAGR约为14.85%，给予“推荐”评级，目标价56.2元，相当于2008年27.8倍市盈率。

    驱动因素与主要假设条件

    我们认为中国经济的持续高速增长使得铜需求旺盛而同时铜供应的不确定性因素使得铜供应损失量屡屡大于市场预期，我们判断铜供求在2008、2009年继续紧张，铜均价分别为62000元/吨和65000元/吨，DCF模型中长期金属价格的假设为50000元/吨，高于市场预期。

    在公司冶炼规模大幅度扩大后，资源保障显得尤为重要，公司通过海外扩张和内部挖潜双方面进行资源扩张，我们预计的公司2008、2009、2010年公司的自产精矿铜金属量分别为17、18、21万吨，同时公司与五矿、中冶等公司进行战略性合作共同开发国外铜资源，大大拓展了公司的发展空间，使得公司资源扩张超预期可能性大。

    我们与市场的不同观点

    我们认为市场对于铜板块相对低估，在各金属板块REP值比较中铜板块最低，这说明市场存在铜板块未来盈利能力增长弱于其它板块的预期，但这与我们对铜价未来表现可能较其它金属强的判断相悖，所以我们认为铜行业相关公司相对其它有色金属公司低估。

    公司估值与投资建议

    我们预测的江西铜业2007、2008、2009年EPS分别为1.65、2.05、2.31元，考虑公司海外资源扩张的超预期可能性较大，我们给予WACC的估值结果15%的溢价，目标价55.98元，给予“推荐”评级。

    股票价格表现的催化剂

    我们认为铜价上涨；业绩、资源扩张超预期都可能是股价上行的催化剂。

    主要风险

    全球经济表现低于预期使铜价走低；铜矿石品位下降使得精矿产量低于预期。

    公司战略与竞争力分析

    公司基本情况介绍http://

    江西铜业是我国铜行业的领先企业，规模、技术优势显著，海外资源步伐加快，预计07-09年CAGR约为14%。

    (三)关铝股份(000831行情,资料,评论,搜索)：规模扩张+成本下降

    随着关铝集团公司的股权划转即将完成，五矿将成为公司的实际控制人，公司未来的发展步伐会加快。扩产现有小规模生产线、高纯铝生产线开工、集团电厂投产、氧化铝供应得到保障将促使公司成为具有成本优势、快速成长的铝一体化企业，我们预计06-09年CAGR约113.80%，给予公司“推荐”评级，目标价37.58元，相当于2008年市盈率26.2倍。

    驱动因素与主要假设条件

    公司的生产规模将大幅扩大，本部的电解铝产能计划从2008年开始扩建，高纯铝生产线2008年将开工，我们预测公司本部2008、2009年电解铝产量为14、23万吨，高纯铝产量分别为6000、12000吨。

    关铝集团自备电厂开工使公司的电力成本低于网上电价，但扩产后电厂只能部分满足炼铝，我们预测公司2007、2008、2009年的电力成本分别为0.385、0.320、0.340元/度。

    我们与市场的不同观点

    我们认为受需求和成本的影响，铝价将稳步提高，我们对2008、2009年铝价预测为19000元/吨、19500元/吨，DCF模型中对长期铝价的假设提高到20000元/吨，高于市场预期。

    公司估值与投资建议

    我们预测关铝股份未来三年业绩将随着2008、2009、2010年的净利润增长率达到60.29%、47.95%和43.44%，DCF模型计算的每股价值为37.58元，相当于2008年26.2倍市盈率。

    股票价格表现的催化剂

    我们认为集团公司股权划转给五矿、扩建生产线投产、业绩达预期都可能是股价上行的催化剂。

    主要风险

    全球经济减速导致铝价表现低于预期；公司产能扩建进度、集团自备电厂成本价结算高于预期。

    公司战略与竞争力分析

    公司基本情况介绍

    关铝股份原本是一家区域型的电解铝企业，五矿有望成为公司实际控制人，将加快公司发展，规模扩张和成本下降驱动公司价值成长，我们预计06-09年CAGR约113.8%。(来源：银河证券)

来源：中金在线

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