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有色金属:价格维持高位推荐8只龙头股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年01月03日 09:54

周卓玮

    核心观点:

    2008年有色金属行业仍保持高景气度。

    中国需求将平滑西方经济放缓的影响，新建金属矿的投产高峰推迟将使得2008年金属价格维持高位。我们判断2008年铜、锡、黄金价格将同比上涨，认为铝是最安全和长期价格值得看好的品种。高金属价格使资源类企业维持高盈利，电解铝行业受成本上升影响盈利水平将略有下降，锌行业中的部分利润向冶炼环节转移，但整个有色金属行业高景气度继续。

    行业整合、资源和规模扩张加剧。

    长时间的金属牛市以及资源价值的重估使得大型国际矿业并购事件频繁发生，国际环境将推动国内有色金属行业的整合；我们判断央企将成为行业整合的主导力量，外延式扩张使得行业领先公司的增长有望超预期；优势公司的海外扩张大大拓展了企业价值成长的空间。

    行业估值水平位于合理区间。

    我们预计有色金属行业2008年的利润增速15%将低于整个市场的利润增速，但2008年行业25%的ROE水平会高于市场均值，这是支撑目前行业估值水平的重要因素；目前A股有色金属行业2007年相对市盈率为0.95，高于国际矿业股0.8左右的水平，我们认为目前行业估值水平已反映外延式增长将给行业带来的10-15%的溢价，位于合理区间，下调行业评级至“谨慎推荐”。

    推荐资源类铜企业和铝行业中的优势公司。

    铜行业的REP值最低与我们对未来两年行业景气度提升的判断相悖，我们认为市场对于铜行业相对低估，给予铜行业推荐评级；基于铝价高安全边际和成本上升的判断，选取具有竞争优势的中国铝业和关铝股份作为推荐品种。

    三季度金属价格上涨可能性较大。

    虽然2008年金属价格将维持高位，但短期仍处于弱势，我们认为2008年上半年有色公司股价受业绩制约难有表现，三季度受消费旺季和供给增速放缓的共同推动铜、铝等金属价格上涨可能性较大，势必成为行业上涨的重要催化剂。

    投资概要：金属价格、资源和规模扩张仍是投资主线

    驱动因素、关键假设及主要预测：

    (1)未来一年中国GDP11%的高速增长带动中国有色金属需求的高速增长，我们预测2008年中国铜、铝、锌的需求增速分别为12.20%、21.2%和13%；(2)美国经济只是放缓，不是衰退，中国经济将平滑西方经济放缓，我们预测的2008年全球铜、铝、锌的需求增速分别为4.77%、8.73%和5.36%；(3)虽然2008年有色金属供给维持较高增速，但提升幅度有限，且受矿石品位、罢工等影响不确定性较大，我们预测的2008年全球铜、铝、锌的产量增速分别为6.05%、12.10%和7.0%；(4)综合供需我们判断2008年有色金属价格整体维持高位，看好锡、铜、黄金价格，铝是最安全和长期价格最看好的品种，我们预测的2008年铜、铝、锌的均价分别为62000元/吨、19000元/吨、22000元/吨，预计同比分别变化3.3%、-2.6%和-15.4%；(5)高金属价格下利润仍主要集中于资源类企业，电解铝行业受成本上升影响盈利水平将略有下降，锌行业中的部分利润向冶炼环节转移，我们预计铜、铝、锌行业利润增速分别约为18%、10%和-10%，整个行业利润增速预计在15%左右；(6)金属牛市促使全球行业整合、国内企业海外扩张加剧，外延式扩张使得行业领先公司的增长有望超预期。

    我们与市场不同的观点：

    (1)市场有观点认为美国次债危机对全球金属需求影响较大，需求减弱使得有色金属的牛市结束，我们判断中国需求将平滑西方经济放缓的影响，2008年有色金属行业依然保持高位运行，我们预测的2008年金属价格和长期金属价格略高于市场预期；(2)市场有观点认为2008年后金属矿供给增速将大幅增长，我们认为大量新建金属矿产能释放将推迟到2009年后，金属牛市持续的时间将延长；(3)市场有观点认为铝价受需求拉动将大幅上涨，我们认为虽然铝价具有高安全边际且需求前景值得看好，但我们同时认为如果铝价大幅走高势必激活大量国外电解铝产能，所以我们判断铝价将稳步上涨。

    行业估值与投资建议：

    (1)与整个市场相比，虽然有色金属行业2008年的利润增速将低于整个市场，但我们预计2008年行业25%的ROE水平则高于市场均值，这是支撑行业估值水平的重要因素；(2)

    目前A股有色金属行业2007年相对市盈率为0.95，高于国际矿业股0.8的水平，考虑国内企业的外延式增长将给行业带来10-15%的估值溢价，我们判断有色金属行业的估值水平处于合理区间，下调行业评级至“谨慎推荐”；(3)综合估值和各行业周期运行判断，我们推荐铜行业中的资源类公司、铝行业中具有竞争优势的公司，给予中国铝业、关铝股份、江西铜业“推荐”评级，目标价分别为47.56、37.58、55.98元。

    行业表现的催化剂：

    (1)阶段性金属价格上涨；(2)未来一年里国内外的矿业并购和国内企业多形式的资源扩张事件。

    主要风险因素：

    (1)美国经济表现低于预期；(2)金属矿供应损失量低于预期；(3)国家对于有色金属行业的政策调控，包括资源税调控、电价上涨幅度等超出预期。

    一、金属价格、资源和规模扩张仍是投资主线

    我们判断2008年有色金属行业依旧高位运行，金属价格、规模和资源扩张仍然是2008年行业的投资主线。高金属价格使资源类企业保持高盈利能力、规模和资源扩张将推动优质公司更快地实现价值成长。根据我们构建的供需模型，我们在2008年、2009年价格看好的品种是铜、锡、黄金、铝，铝价最接近生产成本，具有高安全边际；综合考虑行业运行、估值、成长性等因素，我们推荐资源类铜企业、铝行业中具有竞争优势的公司，继续关注规模快速扩张且具有技术优势的金属加工类企业。

    二、中国需求平滑西方经济放缓影响

    大宗金属周期运行与全球宏观经济的运行同步性较高，这是由于宏观经济强弱决定有色金属需求高低，2007年8月美国暴发次债危机后对全球金属市场的冲击较大，但我们认为中国金属需求的高增长将平滑西方经济放缓的影响，大宗金属需求维持较高增速。

    (一)次债危机冲击美国经济

    美国次级债危机对西方国家的经济短期冲击较大，十月份的美国芝加哥采购经理人指数为49.7，创下8个月来的新低，显示美国经济的增长受到威胁。OECD六个月领先指数也预示着短期西方国家经济疲软。但中国银河证券研究所宏观部认为次级债问题是财富的再次分配而非减少，是对宏观经济体系的一次性冲击而非根本性影响，2008年美国经济增长将放缓，但不是衰退，中国银河证券研究所宏观部预计2008年美国工业生产增长1.5%，欧元区国家工业生产全年增长1.8%；日本经济增长2.5%，增速都低于2007年。

    (二)2008年中国经济仍将高速增长

    另一方面，中国和新兴国家的经济仍然将保持高速增长，中国银河证券研究所宏观部认为2008年中国的重化工业化进程和城市化进程继续，GDP增速将达到11%，固定资产投资25.2%，城市化率46%。

    (三)中国需求平滑西方影响

    中国正处在重化工业化和城市化阶段，这个时期必将伴随着对有色金属的巨量需求，全球金属商品市场中“中国因素”的影响越来越大，2003-2006年中国铜、铝、锌消费增量占到全球消费增量的65.5%、50.3%和75.4%，我们预计2007年中国铜、铝、锌的消费量占全球消费比例达25%、31%、30.1%，未来几年中国金属消费量在全球消费量中的比例仍将提升，到2010年铜、铝占全球消费比例达到约30%和41%。

    2007年中国金属需求增速很高，我们认为是中国自身经济对金属的高需求和国外消费向国内转移两方面共同作用的结果，实质上全球金属的需求仍然是各经济体经济活动所需金属量的总和。我们预测2008年中国铜需求增速为12.2%，从表2中可以看到即使在中国外铜需求增速为0的极端情况下，全球铜全球增速仍然达到3.16%，按我们供需模型计算2008年全球铜市过剩量只占全球铜需求量的1.4%，大约1周的消费量，并不会出现明显的过剩状态；我们再来看铝，在2008年中国铝需求增速23.58%的假设下，假设中国外地区需求增速为0的情况下，2008年全球铝市过剩量为需求量的4%，也不足3周的全球消费量。根据以上分析，我们认为2008年中国的金属需求将平滑西方经济放缓带来的金属需求增速放缓，全球金属需求仍维持高增速的可能性较大。

    三、供给增速提升有限不确定性较大

    (一)新矿工程进度低于预期

    资源性的有色金属供给瓶颈存在于金属矿的供给，而金属矿的供给一般与一个建设周期前投入到生产中的资本正相关，在行业景气、投资回报率高时投入到有色金属行业中的资本较多。

    从图9看出，本轮金属牛市从2003年开始后投入到金属勘探、生产领域的资本逐渐增加，但现阶段新矿工程建设周期要5年甚至更长，08年新矿工程投产较少，大量的新矿推迟到2009年后投产。2007年金属矿产量增速的提升主要由于大量的现有矿扩产产能开始投产，预计2008年金属矿增量仍将以扩产矿为主，我们预计的铜精矿、锌精矿的产量增速为6.9%、7.3%，与2007年相比没有显著提升。

    (二)不确定性大产量损失持续高水平

    形成本轮金属牛市的根本原因是需求的持续旺盛和金属供给的短缺。而造成金属短缺的一个重要原因就是供给的损失量远远超过历史水平，造成了金属产量屡屡低于预期，我们预期在行业集中度越来越高、生产难度加大、需求旺盛的条件下，金属供给损失量高于历史水平将成为常态。

    1、行业整合往往先于产量扩张

    我们认为长时间的金属牛市的进行和市场对全球新兴国家经济的持续高速增长的预期使得资源价值得到重估，这刺激了行业内巨头对资源价格控制的欲望，这使得行业的整合往往先于产量的扩张，当行业供给集中度达到一定程度后，行业中的巨头企业往往可以在小范围内调控市场。我们认为行业供给集中度与产量损失具有一定相关性，行业集中度高的金属品种产量损失较大，供给的弹性较小。

    2、矿石品位下降使产量低于预期

    经济高速增长使得对金属的需求史无前例，过度开采造成的矿石品位的下降已显现出来，使得供给的产量损失加大，2005、2006、2007年铜精矿产量低于预期分别为107.6、86.2、68.7万吨，这个数字甚至大于全球铜供需市场的平衡量，也就是说在目前供需处于较平衡状态下，金属矿产供给的不确定性成为了短期影响金属供求甚至金属价格的主要因素，一个偶然事件往往成为商品基金的炒作对象，在供求关系趋势不显著时，供给的不确定性往往能够很大程度影响短期的金属价格。

    3、成本上升使扩产更为慎重

    全球能源、劳动力价格以及资源价值被重新认识后造成的成本的上升非常显著，生产成本上升使得金属价格支撑点提高，而且在金属需求旺盛的条件下，通过金属价格上涨来转移成本往往可能，生产成本的相对上升幅度在资源类产品极高利润率的情况下对利润敏感性很低。但是生产之外的额外税、政策成本的加大使得金属厂商对于金属的扩产往往慎重。

    四、金属市场流动性依然充裕

    金属的名义价格往往受基本面和资金面的共同影响。基本面指供求关系，供求关系的方向决定了金属价格的波动趋势，当然金属价格改变后又会影响此前的供应和需求状况，衡量供给和需求量的变化对于金属价格变动的反应程度的指标就是价格弹性，新的金属供求关系决定金属价格波动的下一步趋势。

    虽然金属价格的变化趋势由基本面决定，但由于期货市场的存在，资金面决定基本金属的具体价格，当然强势资金可以短期内控制金属价格，但从中长期看，资金面必然要与金属的基本面相一致，本轮金属牛市中价格上涨幅度如此之大流动性的推动功不可没。

    中国银河证券研究所宏观部认为虽然在次级债危机的影响下，全球流动性有紧缩的迹象，但投资者出于回避金融市场、特别是债券市场和衍生品市场风险的要求，流入商品市场的资金反而增加。就中期流动性而言，美国、欧洲等主要经济体进入减息周期将进一步增加全球的流动性。在全球主要经济体进入减息周期的环境下，以中国为代表的新兴经济体本身就存在流动性过剩的情况下，未来全球的流动性很难有突然的紧缩。

来源：中金在线

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