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房地产:高房价仍将长期存在推荐4只龙头股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年09月28日 07:51

曹旭特

    投资要点

    高房价成因在于供给短缺、真实需求旺盛和由贫富差距及税收约束缺失导致的过渡投资需求，上述支撑高房价的因素在短期不会改变。而企业目前参与结算土地为早前获得的低成本用地，所以高房价的存在将使大多数公司在短期内保持高利润率。

    房价虽然会表现出刚性特征，但高房价也会通过影响销售速度来影响企业的利润实现；并且企业目前取得的高成本用地也将在未来参与结算，如果房价涨幅趋缓，企业未来的盈利空间会受到压缩，所以通过规模和效率的提升来保证增长才是企业能够在长期胜出的发展路径。

    目前地产股出现的调整是经过上涨后相对估值优势的减小和对未来出台调控政策的预期。我们认为加息和首付提高都不会实质影响行业运行态势，而物业税试点由于技术设计的复杂性和实际征收的高成本决定其短期内不可能推出。

    真正能够有效改善行业供求关系的政策是加速闲置土地收回和对购买多套住宅持有和交易环节苛以重税，只有使投资购房预期收益率为零才能真正从根源上挤出这部分需求。如果调控政策偏离了方向，供求失衡仍然得不到有效缓解，也不会降低上市公司的投资价值。

    我们认为行业内优质公司仍然存在业绩超预期的可能，届时将降低估值压力，而其资源整合在未来也会得到更充分的体现，这类公司我们推荐万科、招商地产、保利地产、金地集团。

    二线地产中仍存在安全边际较高公司，昆百大和深天健08年动态市盈率都在20倍以下，不但低于龙头企业，在可比公司中也存在低估，并且上述公司都有能力保证持续增长，投资价值明显，建议买入。

    投资思路

    房价和销售速度是影响企业利润最重要的因素，我们通过对上述因素的分析来判断行业内公司长、短期的盈利水平。

    短期：房地产企业的当期利润由当期房价和先期土地成本之差决定，由于大多数公司都储备了低成本土地，所以高房价的存在将使大多数公司在短期内保持高利润率。一些区域性地产公司，由于项目集中，在当地房价上涨时业绩提升往往更加明显，如深天健和昆百大。

    长期：房价虽然会表现出刚性特征，但高房价也会通过影响销售速度来影响企业的利润实现；并且企业目前取得的高成本用地也将在未来参与结算，如果房价涨幅趋缓，企业未来的盈利空间会受到压缩，所以长期看，有能力通过生产效率和销售速度提升的公司才能继续保持快速增长。从这个角度，万科等龙头公司仍是长期投资首选。

    高房价仍将长期存在..导致高房价的因素有三点。

    供给短缺。反映市场供给变化的商品房竣工面积增幅从04年起开始下降，并一直在基数较低情况下保持低增速。

    支撑高房价的因素短期内不会改变。首先通过对施工面积等行业先行指标的分析，未来供给仍然无法实现快速增长，而需求层面的各因素具都有长期性，将继续支撑高房价的存在。

    房地产企业的当期利润由当期房价和先期土地成本之差决定，由于大多数公司都储备了低成本土地，所以高房价的存在将使大多数公司在短期保持高利润率。

    规模和效率提升是企业保证长期发展路径..目前企业新增土地成本已经接近房价，这部份高成本用地在未来将参与结算，而我们判断未来房价涨幅将趋缓，所以在长期企业的利润空间将会受到压缩。

    高房价虽然将表现出刚性特征，但会影响销售速度。尤其投资购房的弹性较大，在严厉政策出台或预期房价上涨趋缓都会抑制这部分需求，销售速度下降同样会影响企业利润的实现。

    因此通过规模和效率的提升来保证增长才是企业能够在长期胜出的发展路径。定位普通住宅开发和有较强资源整合能力的龙头公司最有能力实现增长方式的转变，万科等行业内代表性公司仍然是长期投资的首选。

    维持增持评级——房地产行业2007年4季度报告敬请参阅最后一页之特别声明6预期的调控政策影响短期估值水平

    导致地产股目前经历调整的原因有两点。首先经过前期的上涨，地产与其他行业之间的横向估值优势减小，而预期未来出台的调控政策也影响了投资者的信心。相关政策包括首付比例提高，物业税和利率提升。

    首付比例提升

    我们认为即使提高首付也并不会对需求产生实质抑制作用。

    首先提高首付应该是针对购买多套住宅或购买高端产品的群体，初次置业首付比例提高可能性很小，因为毕竟让普通购房者买得起房是调控政策的出发点，目前普通居民的购房负担已经比较沉重，国家出台政策应该会考虑保护这部分需求。

    在这种前提下，政策影响的对象仅仅是投资需求或部分改善需求，但改善需求阶层的购买能力较强，价格敏感性低，被首付比例提高所挤出的需求有限；而对于投资购房者而言，首付比例的提高仅仅是影响到其投资杠杆的放大倍数，如首付比例由30%提升至40%后，杠杆由3.3倍下降至2.5倍，但只要房价上涨的预期不变，这部分需求仍然会继续存在，所以首付比例提高不能从根本上抑制投资需求。

    物业税征收.

    由于物业税的征收需要经过人大立法通过，所以其实施会经历较长周期。

    而即使物业税试点也不可能在短期内推出，因为物业税是在周期性评估物业价值基础上课征，技术设计复杂性和实际征收的高成本决定了其推出的难度。

    利率提升

    央行自05年多次加息，甚至曾专门提升住房按揭贷款利率，但并没有改变行业运行态势，我们认为在未来小幅加息的前提下，也不会改变行业运行趋势。

    因为利率只是在市场成熟国家中对行业影响因素占比较大，而我国房地产行业目前有多重驱动因素，利率在决定行业发展的众多自变量中所占权重较小，所以加息不足以影响行业运行态势。(F中国＝f(城市化、拆迁、改善、投资、利率)；F成熟国家=f(投资、利率)，F代表影响行业发展的函数关系式)

    我们认为能够有效改善供求的措施

    我们认为真正能够改善行业供求关系的政策是加速闲置土地的收回和对购买多套住宅持有和交易环节苛以重税，只有使投资购房预期收益率降为零才能真正从根源上挤出这部分需求，从而改善行业供求关系。

    如果调控政策偏离了方向，行业的供求关系仍然得不到有效缓解，也不会降低上市公司的投资价值。

    继续投资优质公司的理由..业绩存在超预期的可能。对上市公司盈利预测中的房价往往是按照目前的价格水平或者进行比较保守的预测，而我国房地产区域市场发展不平衡，部分城市的房价仍存在快速增长的基础，这为上市公司业绩增长超预期提供可能，相应会降低相关公司的估值水平。

    优质公司的资源整合能力在未来会得到更充分的体现。我们认为行业已经进入整合加速时代，长期看会有更多不适应环境公司被挤出，优质公司的议价能力会得到提升，得到更多拓展资源的机会。

    维持增持评级

    从资源整合和抗风险能力分析，行业内代表性公司仍是首选，这类公司我们推荐万科、招商地产、保利地产、金地集团。

    万科。公司抗风险能力最强，在行业时调整时，其收购能力反而会显得更为突出，帮助其快速拓展资源，预计07、08年每股收益0.64和1.2元，建议买入。

    招商地产。公司拥有深圳蛇口地区房产项目的独家开发权，而改善该区域与外部联系的西部通道已经开通，延长了蛇口住宅的需求半径，成为公司现有项目售价提升的新动力。大股东蛇口工业区在该区域尚有200平米开发用地，已经明确承诺将上述资产逐步注入上市公司，保证其盈利的可持续性。预计07、08年每股收益1.26和2.4元，建议买入。

    保利地产。公司具有明显土地成本优势，其储备项目每单位建筑面积对应账面价值为1146元，低于同行业公司；从项目布局上分析，北京和广州储备占总量的34.5%，处于上升期的二线城市如武汉，长沙占24.8%，面临系统性风险小。股东背景也将帮助上市公司有效拓展资源，预计07、08年每股收益1.09和1.96元，建议买入。

    金地集团。对各区域市场上升节奏的把握是公司核心竞争力，增发的完成也有效改善公司的现金流，预计07、08年每股收益1.08和1.81元，建议买入。

    二线地产中仍存在安全边际较高公司，昆百大和深天健08年动态市盈率都在20倍以下，不但低于龙头企业，在可比公司中也存在低估，并且上述公司都有能力保证持续增长，投资价值明显。

    昆百大。目前公司尚未结算项目权益建筑面积45万平米，能够满足未来三年开发需求。并且通过对野鸭湖项目的总体规划和市政建设，锁定了后期6100亩的建设用地。公司近期获得昆明经济开发区约5000亩土地的一级开发，标志拓展资源又迈出实质一步，增强了可持续发展能力，07、08年将实现每股收益0.42和1.08元，建议买入。

    深天健。公司具有土地一级开发资质，在拓展项目资源方面具有先天优势。项目位于深圳和长沙，权益建筑面积为121万平米，其中的94%在05年前取得，将充分享受当地房价上涨带来的高利润率。公司改制立项已经获得深圳市国资委书面批复，并在中报中提出力争年底或最迟明年上半年完成。如果主辅分离成功，不但能够消除亏损业务对业绩的负面影响，还可以使公司集中精力于主业，全面参与市场竞争和发展壮大。预计07、08年每股收益0.72和1.52元，建议买入。(来源：国金证券)

来源：中金在线

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