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旅游业:景气空前良好推荐3只股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年09月27日 07:52

刘璐丹

    把握宏观形势，淡化提价预期：

    在“人数×票价”的景区盈利模式下，市场对于景区提价一向甚为关注。但通过与景区相关工作人员的交流，以及对国家宏观政策走势的分析，我们认为景区提价不可能，也不应该成为景区提高长期收益的关键因素。进入2007年来CPI一路高企，国家对于价格控制力度加大，尤其在黄金周等敏感时期；包括峨眉山景区在内的提价呼声较高的景点，均未能如期在今年“十一”黄金周时实现提价。

    我们认为，在建设和谐社会的总体形势下，各景区类公司需充分考虑提价带来的社会效益，市场也应适当淡化景点提价预期，将更多的注意力集中在企业营销能力与管理绩效上。

    景区营销与人数增长明显正相关，年内各景区企业的营销举措2006年，峨眉山景区通过“金顶开光”等大型佛教活动，在全国各地进行集中宣传，06全年公司营销费用由05年的50万猛增至121万。高强度营销的效果非常明显，在四川省内其他景点保持平稳发展的情况下，06年峨眉山人数增幅达24.4%，超越地区人数增幅。

    随着景区数量的增加，各景区类上市公司越来越重视旅游目的地营销。我们认为，在景点竞争日趋激烈的背景下，企业的营销力度对于景区人数增长将起到越来越重要的作用。

    景区管理效益提高，关注具有管理层激励预期的企业

    如前所述，景区企业的中长期发展将倚重于内生式增长。我们认为可以将企业相关费用率的降低视为企业加强内部管理的效果之一，也从中窥得增长模式转变的一个内在因素，而景区类上市公司收入和人数增速的表现则是增长模式转变的外在表现。

    下图显示，自然景区类公司的期间费用率以及管理费用率在05～07年间下降趋势明显。其中，黄山旅游在完成股权分置改革和管理层激励后，05、06年期间费用率大幅下降，使净利润增速快于收入增速；而人工景点类公司中，华侨城由于2007年中期一次性计提北京华侨城的开办费，导致07年中期期间费用率大幅增长；大连圣亚则由于哈尔滨极地圣亚的开业导致期间费用率上升。

    对于景点类企业而言，目前可以衡量的内涵式增长表现方式，就是人数增速与收入增速的对比。我们整理了主要自然景区类企业的人数增速与收入增速如下：

    上图表明，主要自然景区类上市公司近三年的主营业务收入增幅均大于对应的接待游客增幅(仅06年桂林旅游为例外)，这意味着代表国内景区市场化管理较高水平的上市公司，已经开始向内涵式增长方式转变。其中黄山旅游连续3年收入增速大超人数增速，内涵式增长模式最为清晰；丽江旅游06年通过对大索道的强力营销，引导游客从云杉坪索道和牦牛坪索道到票价最高的大索道进行消费，从而使收入增速大幅超越人数增速；而峨眉山A收入增速与人数增速之间的差距则逐年缩小。

    我们认为，开发深度旅游产品，提高单个游客消费水平的内涵式增长是未来景区发展的方向。在景区由外延式增长步入内涵式增长的过程中，我们关注已经完成管理层激励的黄山旅游，预计其未来将有更优异的表现；同时，正在设计激励方案的峨眉山未来业绩也有大幅增长的空间。

    二、酒店业：高星级酒店受益于08年奥运，长期看好经济型酒店

    1、奥运刺激：高星级酒店高报价是否可持续？

    2007年上半年，首旅股份旗下的京伦和民族酒店入住率已达90%以上，作为奥组委签约的两家酒店，其08年的房间已经全部预定出，某些套房的房价则为平时的4～5倍。奥运对酒店行业产生的积极影响可见一斑。

    除了高星级酒店，奥运对于经济型酒店也有促进作用。北京如家的工作人员告知，08年如家北京店目前已经预定过半，平均房价在800元/天，高于平日价格近4倍。

    我们认为，奥运因素可保证酒店房价和出租率双升，08年北京地区酒店受益最多,其次是其他拥有奥运比赛场地的地区，如上海、青岛等地的酒店。

    值得注意的是，在雅典、等奥运举办国，由于奥运前期酒店增量过大，在奥运一次性机遇过去之后，这些国家的酒店供过于求，导致入住率和房价下跌，行业的健康发展受到影响。以雅典为例，由于2004年雅典高星级酒店房价过高，平均报价在800～1000美元(以当时汇率计算，折合人民币6000元～8000元)，平均增幅达5倍以上，冷却了国际旅游市场和雅典国内奥运旅游的热情。据希腊酒店行业联盟数据，2004年一季度，希腊酒店入住率竟同比下降10%左右；奥运期间有所回升，但并未达到理想程度。

    我们认为由于我国高星级酒店基价较低，且中国在国际旅游市场上依然比较新鲜，吸引力较希腊这样的成熟旅游地强。从07年一季度北京地区星级酒店预定情况来看，高星级酒店的高报价并未影响酒店的入住率，我们相信奥运期间高房价可以持续。

    尽管酒店行业可享受明年奥运盛宴，但奥运前酒店增量较大，08年后酒店行业是否供过于求成为业内关注的焦点。据北京旅游局数据，截至奥运前，北京地区的星级酒店可达780家，共计提供客房12万间，客房数稍少于北京奥组委“800家星级酒店和13万间客房”的承诺。

    政府充分考虑了奥运后旅游人数大幅回落给酒店业的负面影响。对于目前出现的接待缺口，北京市政府打算主要通过社会旅馆改造解决。

    北京市政府于2006年6月出台了针对非星级住宿单位(社会旅馆)的地方标准《住宿业服务质量标准与评定》。在目前北京市已有的4023家社会旅馆中，有253家被评定为奥运达标旅馆。为减轻奥运期间北京住宿压力，预计今年将力争使达标社会旅馆达到600家，2008年奥运会召开时达到1000家，填补5万多个客房。

    我们认为，目前北京乃至全国酒店行业的对奥运的高房价报价将可持续。奥运后，高星级酒店房价将有所回落，但入境游的持续增长、中国将成为国际商务旅游的热门目的地等因素，将支撑高星级酒店的出租率至少维持07年水平。

    2、需求旺盛＋大存量社会旅馆改造＋资本助力＝经济型酒店市场空间依然巨大

    中国经济型酒店数量在2004～2006年间三年翻三番，尽管入住率在供应量大增的前提下有所下降(由85%降至80%左右)，但依然远远高于价格相近的低星级酒店平均60%的出租率。

    目前市场有关于“经济型酒店投资是否过热，是否已经供大于需求”有所担忧。但从如家、锦江之星等品牌经济型连锁酒店的出租率状况来看，经济型酒店出租率依然维持在80%左右的高位；房价稳定在200元左右。

    我们认为，中国经济型酒店远未饱和。按欧美国家酒店发展状况，城市中的星级酒店与经济型酒店比例为1:4。假设07年后我国星级酒店规模不再增长，以此比例计算，中国城市还能容纳近5万家经济型酒店。而根据《2007中国经济型酒店发展绿皮书》，截至2006年，中国已开业的经济型酒店大概在1000家左右。我们认为，经济型酒店的定价和“有限服务”理念迎合了市场需求，经济型酒店行业还远未饱和，发展空间依然巨大。

    经济型酒店的快速扩张并非源自自建店面，更多的是通过品牌输出，与物业拥有者合作经营。分析我国住宿单位数量与收入比例，我们发现个体户住宿单位的数量占据整体住宿市场的82%左右，而营业额比例仅为13%左右。个体住宿单位存量大而经营状况不佳，根据北京对奥运期间酒店达标的整改措施，将这类单位升级改造至经济型酒店是其改革的基本思路和方向，这也为经济型酒店通过连锁加盟实现快速扩张提供绝佳机遇。

    投入少、回收期短、扩张快是经济型酒店投资的普遍特征。05年以前，经济型酒店单店的年回报率平均在30%以上,如家等品牌连锁店的回报率可达到50%。在竞争日趋激烈的情况下，普通单店的回报率也稳定在20%～30%，远高于星级酒店的投资回报率。

    资金对于中国经济型酒店的巨大商机甚为青睐。如家连锁酒店、锦江之星、7天酒店等品牌均在国际资本市场上受到热捧，国内的华天酒店、中青旅等业内品牌也高调进入经济型酒店行业。

    2、行业对外对内全面开放，竞争进一步加剧

    按照入世承诺，自今年7月起，我国将对外资旅行社实行国民待遇，取消对其设立分支机构的限制。但是外资旅行社仍不被允许经营最有优势，也是利润最为丰厚的出境游业务。

    外资旅行社在旅游产品研发创新、服务质量等方面，较之国内旅行社均有明显优势。行业开放对中小旅行社冲击最为巨大，业界普遍认为，对于一些小型的或专业的旅行社来说，由于无力继续扩张，也无品牌优势，外资旅行社的进入将会抢走一批客源，可能导致其最终离开市场；如果其能够生存下来，或许会变成大型旅行社的“零售商”。

    从今年2月1日起，全面取消对内资旅行社设立分支机构的限制。该限制的取消将有利于中青旅、国旅、中旅此类大型旅行社利用自身在资金、人力资源等方面的优势，于全国范围内铺设网点，降低对地区地接团的依赖，提高竞争力。

    我们认为，短期来看，行业全面开放必将对原本挣扎在盈亏边缘的旅行社带来冲击，但长期而言，行业开放有利于资金的合理配置。要应对外资旅行社的挑战，国内旅行社市场的整合势在必行。

    3、行业集中度将进一步提高

    从国外成熟旅行社市场来看，美国旅行社业也主要由中小旅行社构成，大规模旅行社数量仅占13%，但营业收入却占行业总额的46%；英国四大旅行社销售收入占整个市场的76%。而截至2006年，中国国内最大的三家旅行社-国旅、中旅、中青旅的市场份额尚不足20%；中国旅行社行业的CR4值仅为16，远低于国际成熟旅游市场36的平均水平(CR4=30是竞争与垄断的分界线)。

    从发达国家旅行社行业状况来看，大旅行社应负责整合旅游产业链，包括前向整合航空业，后向整合酒店行业，为普通消费者提供整套旅游产品，这样的产品通常较为成熟，价格优惠；而中小旅行社则主攻差异化旅游产品，通过开发高端、新颖的产品获得利润。尽管中小型旅行社销售额远远不如大型旅行社，利润率却很高。大小旅行社之间有所分工，使整个旅行社业的格局由寡头垄断与差异化竞争并存，实现资源的高效配置，也使价格战出现的几率较小。

    美国的运通旅行社、英国汤姆森旅行社，均通过横向兼并大量旅游零售商，纵向收购航空公司(或与航空公司合作，经营某航线)，市场占有率大幅提高，最终成为行业龙头企业。

    我们认为，随着中国旅行社行业走出低谷，行业整合力度将在未来数年间有所加大。中青旅这样的国内旅行社领军企业很有可能担当行业整合的重任，未来发展潜力非常大。

    2000至2006年，旅游类上市公司总收入的复合增幅达17.14%；主营业务利润的复合增长率达29.37%，均超过了旅游行业平均水平。我们预计旅游行业将持续以超越GDP增速的速度发展，而作为中国旅游行业优质资源代表的旅游类上市公司，成长性更为良好。

    投资建议：

    一、景区子行业选股线索：“游客人数增加＋提价预期＋绩效改善”

    综合前文观点，我们认为景区子行业中，具有优质垄断资源的自然景区类上市公司最具投资价值。以游客人数增加、相关景点及设施提价和公司经营管理绩效提高三个因素作为选股出发点，我们看好黄山旅游、峨眉山、丽江旅游。

    二、酒店子行业选股线索：“受益奥运＋经济型酒店投资”

    在酒店子行业中，我们看好能直接受益于08年奥运的首旅股份、锦江股份；长期看好大力发展经济型酒店业务的华天酒店集团、万好万家。

    风险提示：

    旅游行业系统风险：旅游行业对于特殊事件敏感性很高。如2001年美国“9.11”恐怖袭击事件，2003年中国非典疫情都给旅游业带来了很大负面影响。

    高估风险：在剔除负值后，以2006年每股盈余为基础，截至07年7月2日，旅游板块的平均市盈率为73倍，高于A股市场平均市盈率，整体估值水平偏高。(来源：兴业证券)

来源：中金在线

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