分级基金“过度投机”后的冷思考

　　“其盛如烈火烹油，其坠如断线风筝”，可以用来形容近一年来分级基金涨跌给市场的观感，激烈追捧和谈虎色变仅在短短的几个星期时间，这期间有部分不了解产品结构却盲目杀入的投资者，贸然进入后，铩羽而归。实际上，大调整后，我们应该更加深刻的认识分级基金这匹烈马，只有摸清脾性，驾驭时才不被伤害，并能将我们的投资收益实现快速增殖。

　　警惕分级基金的

　　隐性杀伤力

　　分级基金受到追捧，实际上是其激进份额被当作了场内快速融资工具，此类工具在上涨行情需求较大且供给稀缺。单边上涨行情预期下，融资加杠杆是利益最大化的合理选择。分级基金的激进份额所带的杠杆，可以快速场内交易获得，并通过买卖交易灵活控制，因此对于场内交易者具有较强吸引力。2015年7月9日，12只已经确定下折的分级基金B仍然达成46.1亿元交易，一方面是投资者忽视风险、不了解规则的表现，另一方面也反映了市场在这种快速拉升、大幅度反弹行情下对场内快速获得杠杆效果的急切需求。

　　但很多投资者忽略了另外一些成本：一方面部分分级基金付给分级A的约定收益率并不低，另一方面分级B实际承担了基金的所有费率，部分基金实际融资成本超过8%。截至2015年7月10日，股票分级基金支付给分级A的平均约定收益率为5.9%，多只基金给付约定收益率高达7%以上（最高7.5%）。债券分级基金支付给分级A的平均约定收益率4.5%，最高达到6.1%。此外，分级A拿到的是约定收益率，因而母基金的运作费用均由分级B承担。包含支付给分级A的约定收益和运作费用后，分级B的融资成本可以高达8%以上。如7月10日当天，股票分级B当日实际融资成本均值为7.57%，其中16只基金实际融资成本超过8%。且在牛市行情之下，新发行分级B出现了在高成本借贷的倾向，少数基金开始基于一年期固定收益率上浮4个点乃至5个点。

　　另外，基金的价格溢价实际上是投资者获得杠杆需要付出的额外成本。这部分成本致使通过场内买入分级B进行一次单向融资的实际支付成本非常高。此部分成本通常被投资者所忽略，但在下折等时点时就将得到完全的体现。分级B通常都有溢价，投资者最终的买入价格往往大幅超出分级B净值。如6月8日的上涨行情中，大部分股票分级B溢价10%~20%。7月大跌将这一成本被动推升到了极致，大量分级B净值持续跌停或接近跌停，价格却受涨跌停限制无法体现杠杆效果，溢价率持续被动累积，7月9日确定下折的12只分级B平均溢价96%，最高达206%，最低为58%。通常投资者可在卖出分级B时将此溢价成本冲销覆盖。但是在无法以溢价价格卖出时，如7月9日确定下折的分级B基金（直接按净值折算分配），此溢价成本就最终由当日份额持有者直接承受。下折时这部分损失看似是资产损失，实际上应该是投资者交易买入时就确认的额外支出。

　　而此次大跌，分级B的杠杆非对称化导致风险收益不匹配的特性就凸显出来。分级B杠杆效果较为有限：一方面受10%涨跌停限制以及价格溢价的心理预期影响，分级B的杠杆效果往往打折；另一方面分级B的杠杆呈现非对称化，净值上涨时杠杆缩小、下跌时杠杆放大。

　　分级B的杠杆效果只有在单边预期非常强的情况下才会体现得较为完整。按照大部分分级基金初始杠杆2倍和下折时净值下限0.25元来看，分级B的净值杠杆通常在2~5倍之间。如若母基金标的上涨10%，分级B理论上应该上涨20%至50%，然而受实际涨跌停限制分级B只能上涨10%。第二天分级B能否继续完成后续10%涨幅，受即期行情变化（如母基金下跌）、价格溢价变化（如市场预期行情不持续，降低价格溢价）影响较大。从下图可以看到，在2012年、2014年后市上涨预期较强的背景下，股票分级B才对市场体现一定的杠杆效果，其他震荡行情中杠杆效果并不能持续，甚至在2011年弱市行情中分级B平均涨幅弱于上证指数。

　　分级B的杠杆呈现非对称化，净值上涨时杠杆缩小、下跌时杠杆放大，相应产生滞涨、助跌的效果，需要依靠不定期折算或定期折算来控制杠杆，这要弱于通过其他渠道加杠杆的效果，投资者通过券商融资业务或民间配资业务，均可以随资产提升而扩大融资额度，从而保持上涨行情下杠杆倍数相对稳定，在预期下跌时可通过随时减少融资额来降低杠杆倍数。而分级B的融资额通常固定，使得杠杆倍数在净值上涨时逐渐下降，在下跌过程加速放大，形成滞涨、助跌的效果。另外，基金公司设计了定期和不定期折算以在分级B杠杆过低或过高的时候予以及时调整，但对普通投资者而言，这意味着更多不确定性。

　　过于“窄基化”设计

　　致使风险剧增

　　（1）分级基金产品设计中，基金公司刻意迎合市场高风险偏好的倾向非常显著，2015年窄基指数化股票分级基金数量井喷。

　　2015年股市牛市行情下，窄基指数化股票分级基金发行呈现井喷，新发的82只分级基金中73只为行业主题指数股票分级基金，具体包括有色金属、白酒、军工、煤炭、钢铁、高铁等高度细分子行业分级基金等，热点主题类“一带一路”、养老产业、国企改革、并购重组等分级基金，乃至智能家居、互联网金融、移动互联网等概念性主题分级基金。

　　（2）母基金投资过于集中，追逐短期热点主题、概念化主题，将分级B高贝塔风险偏好进一步推升，分散投资控制风险的原则近乎被摒弃。

　　一是分级基金母基金设计得投资过于集中，如白酒、煤炭、体育等行业，下跌时易形成行情共振难以分散风险，并造成母基金投资标的流动性不足，加上普遍采用指数化的操作模式，母基金在市场风险较高时基本没有避险的空间；二是部分投资主题是否过于追逐热点，对基金未来长期存续支撑恐不足，如一带一路、国企改革等国家发展的阶段性战略；三是部分投资主题过于概念化，现有市场标的本身较为不显著，有将投资者引入概念炒作之嫌，如智能家居、互联网金融、养老产业等。在分级B已经带有杠杆效果的情况下，上述倾向无疑将分级B的风险偏好推升到更高程度，公募基金分散投资控制风险的原则近乎被摒弃。

　　分级基金谨防

　　“过度投机”

　　不同的“行业/主题指数”加“结构化分级”就可以轻易创造出差异化产品，让激烈竞争中的基金公司有不断追求窄基指数化分级基金的动力。但分级基金复杂的折算条款、不菲的融资成本、非对称化的杠杆波动、流动性较差以及窄基指数化带来的集中投资风险，综合风险甚至已超一般个股。如今年6、7月大跌时，分级基金持有者遭受的损失和煎熬大幅高于普通股票投资者。因此，基金公司不应一味迎合投机需求，追逐设计风险更高的产品，既背离了公募基金的主流职责，让投资者背负过高的非必要风险，从长期来看对自身亦是伤害。

　　对投资者而言，既不应过于神话分级基金的杠杆效果，也没必要将分级基金的风险过于夸张，明确自身风险承受能力和对金融工具有基本认识更为重要。投资者使用一个金融工具之前，先明确自身的风险承受能力，以及投资的真实目的和时间，然后必须在使用之前对金融工具的风险和规则加以了解。如本次大跌之中投资者缺乏规则的了解，在下折基准日大举买入分级B抢反弹等，均是可以避免的损失。分级基金杠杆效果有限和窄基化的风险，都需要基金公司和媒体加大投资者教育，不能仅仅注目短期暴涨的收益率，以及暴跌之后投资者的怨言。

　　（作者系上海证券基金评价研究中心分析师）