成也杠杆，败也杠杆。一年来风光无限的分级基金在这一轮去杠杆行情中伤情严重，最令市场恐慌的莫过于分级B净值暴跌引发下折，让一些投资者损失惨重，如转债进取(150189)跌幅一度超过80%。

　　一时间，“下折”仿佛成为魔咒，使得B份额遭到大面积的恐慌性抛售，导致分级基金整体出现较大程度的折价。这也引发一周来大规模的反向套利行为，数据显示，上周分级基金总份额缩水620.09亿份，缩水比例达到32.8%。

　　“谈B色变”

　　因为带有杠杆属性，“上涨中贪婪、下跌中恐惧”的人性在分级基金这一工具性品种于暴涨急跌的行情中被尽情地诠释与演绎。

　　特别是6月15日以来的这轮暴跌，将分级B在连续暴跌下的魔鬼一面充分展现，投资者在一夜间损失40%后，一时间市场“谈B色变”，下折这一本属于保护性措施的条款，却也被误认为是灾难的根源。

　　如果没有这次暴跌，配对转换机制下不断涌现的套利机会正吸引着越来越多的分级投资者入场，分级基金的规模随着行情水涨船高的局面也会延续下去。

　　大爆发始于2014年的12月份。同花顺(300033,股吧)iFinD数据便显示，今年上半年，分级基金总规模从1947.52亿元增加至5124.57亿元，上涨超过1.6倍。

　　统计显示，今年上半年共发行了59只分级产品，6月份最为密集，14家基金公司集中发行了27只分级产品，工业4.0、国企改革、互联网等风口行业颇受基金公司青睐。

　　正当分级基金大跨步向前时，A股遭遇到前所未有的暴跌，在这一轮去杠杆行情中，1∶1的分级B份额同样未能幸免。按照分级基金合同的下折触发条款，当B份额净值跌到0.25(可转债是0.45)及以下时，将会触发下折以保护A份额的权益。在这个过程中，一旦有投资者误买到下折或临近下折的分级B，将会面临40%的亏损。

　　连日来的暴跌行情下，下折的风险在7月9日这一日被完全释放。当日，多位公募与券商人士紧急呼吁千万不要追高去买有色B、军工B级、地产B、煤炭B、改革B等，因为这些品种将在随后的第二日触发下折条款，不管第二日是否大涨，下折导致的亏损将不可避免。

　　“那一天我们紧急呼吁，挽救了大概几个亿的资金，但仍有不少投资者未能幸免。”西南一家券商人士告诉《第一财经日报》记者。

　　悲剧仍在上演。7月10日，转债进取在触发下折后创下亏损84%的历史惨案，分级B瞬间成了“洪水猛兽”，唯恐避之不及。

　　“实际上临近下折的B不可怕，亏损严重的根源是溢价过高，像转债那样溢价超过100%问题就会很大。若溢价不高甚至折价，对B份额反倒是利好。”上述西南券商人士表示。

　　恐慌情绪风险喜好度下降，投资者大幅抛售分级B，分级基金的溢价大幅下滑甚至出现折价，同时，较大幅度的折价也造成了汹涌的套利潮出现。

　　整体折价套利汹涌

　　集思录网站显示，截至7月17日，46只分级基金的整体折价率超过3%，12只折价超过了5%，其中信息分级、鹏华国防分级的折价率在7%以上，套利空间明显。

　　17日，在申万一级行业中军工与通信板块分别大涨了9.19%和6.42%，分析人士解释称，因为有涨跌停板的限制，B份额只能涨10%而净值却能够在杠杆作用下大涨，便出现了母基金整体折价的现象。

　　而大规模的整体折价也引来一大波套利潮的涌现。同花顺iFinD数据显示，7月1日至7月17日期间，分级基金份额从5042.6亿份缩减到4062.3亿份，缩水1000亿份之多。

　　以目前市场上分级规模最大的国企改革为例，截至7月17日其规模为159.74亿份，而在此一周前的7月10日，其规模为220.5亿份，缩水规模达到60.76亿份，仅仅14、15两日缩水规模就在20亿份左右。

　　除此之前，诸如信诚金融、信诚300、证保分级等均在过去的一周遭遇了较大规模的缩水，下滑比例均超过了30%。

　　上周来，分级产品A类总份额一直呈现单边净赎回状态。7月6日收盘后，分级A总份额为1888.76亿份，而到了7月17日收盘，总份额变为了1268.67亿份，总份额缩水了620.09亿份，缩水比例达到32.8%。

　　“大面积的整体折价，导致合并赎回一直在进行。”上海一位业内人士表示。

　　折价套利相对来说比较简单，将A+B的市场交易价格合并为母基金的价格低于母基金的净值。具体方法是在场内买入同样份数的A份额和B份额，然后合并成为母基金以净值赎回获取差价。

　　一般而言为了避免当日的净值波动的风险，可于收盘前买入A、B，在T+1日合并也即需要承担T+1与T+2两个交易日的风险。不过有些“文艺”券商可以在T日合并，在T+1日赎回。

　　上证所分级“因祸得福”？

　　4月下旬，首批上证所分级基金上市交易，与深交所分级相比，上交所分级的业务规则做出的一些变化，使之在极端行情下受到较多的关注，可谓“因祸得福”。

　　与深交所分级基金业务规则相比，上证所分级当日买入的基金份额，同日可以赎回，而深证所当日买入的基金份额，次日才可以赎回。

　　在分拆合并中，上交所分级当日买入的母基金份额，同日可以分拆，当日分拆母基金所得子份额，同日可卖出;同样，当日买入的子份额，同日可以合并，当日合并子份额所得母基金份额，同日可卖出或赎回。反观深交所当日分拆母基金，次日获得子份额才可以卖出;当日合并子份额，次日获得母基金份额才可赎回。

　　“这也就是变相实现了‘T+0’。当日买入后悔的话，还可以拆分卖出。”深圳一位公募基金公司人士表示。

　　上证所分级的这个优势在极端行情中则更加凸显。

　　“在极端行情中，买B找A合并，可以卖也可以赎回，多一个退出的机制。像前一段时间的极端行情，上交所分级要比深交所好一些。”该深圳公募基金人士说。

　　截至目前，共有上证所分级8只，分别是500等权、军工分级、国企改革、证券分级、一带一路、国金50、互联金融和上证50。

　　其中军工分级、国企改革、证券分级和50分级均是易方达旗下基金，记者也了解到自4月27日首只上证所产品50分级上市交易来，易方达便一直在布局上证所分级产品线。

　　“主要是产品线的完善。把指数基金当成一种工具，不管在什么样的行情下，只要是投资者需要，都可以找到符合需求的产品。”接近易方达人士表示。

　　不过，上述深圳公募基金人士也表示，目前投资者对深交所分级的关注仍然多于上证所分级。同样，就上证所分级而言，高效率的申赎机制并非没有缺点。

　　“当天赎回当天确认也成了它的劣势，极端行情下肯定会出现流动性危机，因为效率太高。”他说。