研究：从众筹发展看《证券法》修改

　　中国人民银行金融研究所互联网金融研究小组/文

　　组长：姚余栋成员：伍旭川、熊鹭、张晓艳、唐晓雪、肖翔、赵大伟、李博、黄余送

　　资本市场根本上是法治市场。法强，则市兴。此次《证券法》的修改顺应了时代发展，以市场化、法制化和国际化为原则，兼顾立法的适应性和前瞻性，体现了证券市场发展的趋势和特征。对加强投资者保护、激发市场活力、完善多层次资本市场建设具有重要意义。

　　建立和完善多层次资本市场是党中央、国务院的战略部署和要求。十八届三中全会决定提出，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”。

　　信息技术和互联网金融在我国日新月异的迅猛发展，为完善我国多层次资本市场体系提供了条件。2014年的《政府工作报告》指出，“促进互联网金融健康发展”。今年的《政府工作报告》则明确要求，“推动大众创业、万众创新，制定互联网+行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展，引导互联网企业拓展国际市场”。周小川行长在《资本市场的多层次特性》一文中指出“多层次的产生要靠金融创新”。这些应当在《证券法》的修改中予以充分体现。《证券法(修订草案》虽然有所突破，但未给股权众筹发展留出充分空间，我们建议进一步完善。

　　一、将股权众筹纳入《证券法》，为金融创新提供法律支持

　　众筹融资体现了互联网金融的包容性特征，对于解决小微企业和科技文化创意企业融资难、融资贵具有独特作用和价值，也为丰富公众投资渠道提供了可能。现阶段，我国众筹融资发展相对滞后，风险隐患不容忽视，这与立法和监管的缺失不无关系。此次《证券法(修订草案)》修改将股权众筹纳入立法，为股权众筹的规范发展预留了制度空间、提供了法律保障。鉴于此，人民银行[微博]金融研究所互联网金融研究小组从股权众筹从我国多层次资本市场发展的定位出发，提出了股权众筹发展的“54321”方案。“5”指股权众筹定位为中国的五板或新五板，作为多层次市场的一个延伸；“4”指不拘泥于传统金融投资的公募和私募两个类型，而是在此基础上再分层，构建“公募、小公募、大私募和私募”的多层次发行机制；“3”指股权众筹可根据融资企业的不同发展阶段分为“种子层、天使层和成长层”三个层次；“2”指两条底线，即众筹平台不能搞资金池，也不可作担保；“1”指一条红线，即不能穿透目前《公司法》和《证券法》规定的200人的法律红线。

　　二、根据投融资主体的多层次性，建立“股权众筹小公募”和“股权众筹大私募”，形成“公募、小公募、私募、大私募”多层次证券发行机制

　　公募和私募是根据证券发行对象不同进行的分类。根据现行《证券法》规定，公募是指向不特定对象发行证券的行为，或者向累计超过200人以上的特定对象发行证券的行为。公募发行须经监管当局核准注册。私募是指向累计200人以下的特定对象发行证券的行为，私募须依法登记备案。

　　(一)建立“股权众筹小公募”

　　公募的最大优势在于发行人能够最大范围地筹集到较多资金，这是融资企业渴望的。但是公募的核准程序繁琐，发行条件严苛、成本高、周期长，这又是融资企业特别是小微企业难以承受的。实践中，大量处于初创期、规模小、融资需求迫切的小微企业被公募核准拒之于门外，融资困难、发展受限。建立“股权众筹小公募”(即公募股权众筹豁免制度)是解决上述问题的有效路径。“股权众筹小公募”，是根据社会融资主体融资需求和融资能力客观上存在的多层次性，借助互联网平台，允许符合条件的企业通过股权众筹平台公开发行一定金额以下的证券，并予以核准或注册豁免，简化发行程序，促进资本形成。有别于传统公募，“小”公募主要体现在融资金额的限制和发行条件的简化，以形成小额快速融资通道，促进小微企业高效、便捷、低成本直接融资。《证券法》的修订中应充分体现公募和小公募的分层，为小公募的规范发展留足空间。通过建立公募股权众筹豁免制度，在证券法上形成以公开发行注册制为原则，以公募股权众筹注册豁免为例外和补充的分层发行机制，并实施差异化监管。充分利用互联网公开、便捷和低成本优势，发挥“众”(公众投资者参与)、“筹”(聚小成多)的特质，有效促进小微企业资本形成，一定程度上解决其融资难、融资贵问题。

　　但是，“股权众筹小公募”仍是向不特定的社会公众融资，涉及公众资金安全、投资者权益保护和反欺诈等问题，注册豁免必须严格限制条件。小额的融资门槛、分层的信息披露、适当的平台监管、合理的单笔投资限额等都应当在立法中予以明确。

　　(二)建立“股权众筹大私募”

　　私募的最大特点在于投资者特定(投资者适当性)，即投资者须是达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其投资金额不低于规定限额的“合格投资者”。对合格投资者的界定是私募发行制度的重要方面。随着社会经济的不断发展和居民财富的快速增长，我国投资者投资能力和投资需求的多层次性日益凸显，单一的合格投资者划分已不能满足现实需求。同时，以互联网为中介的私募股权众筹，委托链条短，投资人能够直接便捷地了解融资项目信息，这也为放宽合格投资者限制提供了条件。建立“股权众筹大私募”是投资者多层次性在立法上的体现。其核心要义在于：降低现有私募合格投资者的准入门槛，扩大私募股权众筹合格投资者范围，让更多有资金实力和风险承受能力的投资者参与私募股权众筹融资，适应投资者差异性的投资风格和风险偏好，形成“众筹合格投资者”。对合格投资者进行分层，明确“众筹合格投资者”，建立“股权众筹大私募”，既是客观的需要，在某种程度上也是对投资者的一种保护。区别于传统私募的投资者适当性对众筹很关键，是该行业创新发展的前提条件之一。私募股权众筹属于私募性质，但应当比传统私募更宽松，体现“金字塔形”资本市场结构。符合传统私募的合格投资者约有1000万人，符合大私募的合格投资者人数应该有至少3000万人。《证券法(修订草案)》对大私募的预留空间远远不足。我们认为，应当允许年收入不低于三十万元、金融资产不少于一百万元、具有二年以上证券、期货投资经验的自然人参与私募股权众筹投资。只有众筹合格投资者比传统私募投资者更广更多，才能给该行业发展带来生机和活力，同时也体现普惠金融的意图。

　　三、宽进严管，充分发挥证券市场中介机构的作用

　　中介机构作为证券市场上具有专业知识和技术的重要市场主体，对证券市场平稳高效运行起着至关重要的作用。与国外发达证券市场的中介机构相比，我国证券中介机构的作用尚未充分有效发挥。为提高证券市场效率，《证券法》的修改应放宽对中介服务机构的限制，赋予券商、律师事务所、会计师事务所、评级机构、行业组织等更多权利，充分调动和发挥其在证券市场中的积极作用。同时，加强对中介机构监管，强化其法律责任。对违规违纪的中介机构予以重罚，确保其依法合规开展业务。以市场为导向，通过“宽进严管”，促使中介机构各司其职、各尽其能，从而分摊责任、分散风险、共同促进证券市场的繁荣发展。

　　四、创新机制，健全投资者保护制度

　　投资者权益保护是证券法的核心。互联网金融创新、简政放权在丰富资本市场体系、便利中小企业融资、扩大融资渠道的同时，也对证券投资者权益保护提出了新的挑战。《证券法》的修改应突出和强化消费者权益保护。建立健全事前、事中、事后全程覆盖的消费者保护机制，构筑投资者保护“防火墙”。首先，以《证券法》修改为契机，健全投资者教育制度。让投资者真正树立“投资有风险、风险需自负”的投资意识和预期，打破“刚性兑付”思维。其次，根据股权众筹的特性，健全与股权众筹相适应的信息披露制度，明确对股权众筹平台的适当监管。最后，建立健全多元化的投资者纠纷解决机制。伴随股权众筹公募注册豁免以及私募合格投资者投资者条件的放宽，“筹闹”难以避免。为防“筹闹”(注：可以理解为股权众筹活动中投融资方、平台方等当事人之间，由于发生股权众筹纠纷而产生的妨害股权众筹活动正常运行的一系列危害行为)，应创新投资者保护机制，如引入证券专业调解制度、建立和解金赔偿制度(行政和解制度)、侵权行为人主动补偿制度以及证券侵权民事赔偿制度等，以利于纠纷快速、高效、便捷地解决。