债市：宽松之路会很长

　　大幅降准原因多重

　　每逢周五盼降准降息已经是债市的惯例，然而上个周五新闻联播中没等来利好，却迎来了一个充斥两融监管、A50、证监会等黑色关键字的周末，在一个已经让分析师精分的周日，央妈突然宣布从4月20日起降准，当晚力挽狂澜，横扫各种阴霾，成为了绝对的主角，给市场注入了一颗大力丸。

　　此次央行降准的速度和力度超出预期。从时间点上，首先距离经济和金融公布数据间隔没几天，而且不是周五，是周日；从降准的幅度上，普降1个百分点再加定向降准0.5-2个百分点，据统计，当前一般性存款余额规模大约为120万亿，下调1个点的存款准备金率释放的流动性约为1.2万亿，再加上定向降准覆盖的机构预计释放2000亿左右，那么，本次降准释放的流动性规模就能超万亿，或在1.4万亿左右。

　　其实从上周开始，债市已经开始酝酿对于此次宽松的预期，上周虽然股指一口气不喘地冲上4200点，但债券市场收益率已经出现了上行抵抗，每天在股市飘红的压力下，默默地保持着曲折小幅下行的节奏，似乎，市场已经对这场宽松已经有所期许，只是没有想到央妈如此给力。

　　4月20日，降准后的第一个交易日，本来已经松下来的资金面再度塌陷，现货期货均快速上行，当天10年期国债与国开债下行幅度均在15bp左右，10年期国债期货更是出现了上市以来的最大涨幅，T1509涨幅更是达到1%。随后，伴随着降准后的余温，长债收益率两天内累计下行幅度达到20bp。此外，上半周一级市场招标利率下行明显。周二，国开行招标发行1Y、3Y、5Y、7Y、10Y五期共280亿固息金融债，中标利率在3.25%至3.90%之间，低于前日二级市场收益率14bp-23bp。中标倍数方面，短端明显好于长端。然而这种情况持续并不久，周三开始无论是一级招标或得二级市场的收益率相对于周初，市场开始出现谨慎。

　　我们认为此次之所以降准幅度较大，背后原因较为复杂。上周公步的经济和金融数据证明经济难言启稳，一季度GDP同比增长7%，创六年来新低，工业增速跌破6%，3月社会融资总额为1.18 万亿元，同比少增8378 亿，M2同比增长11.6%，疲软的数据显示稳增长相配套的货币宽松政策已经迫在眉睫；此外，4月21日晚间公布的中国3月外汇占款环比减1565亿，创七年最大降幅，大幅降准更是对冲外汇占款大幅减小导致的流动性缺口；另外一个较为重要的因素，近期一直困扰着债市的万亿地方政府债置换亦需要货币政策宽松，再加上近期财政存款上缴，5月份即将正式实施存款保险制度，存款保险金的支付可能给商业银行带来一定的流动性压力等等这些因素，最终促成了此次幅度较大的降准。

　　宽松之路会很长

　　周四上午公步的4月汇丰PMI初值49.2，创12个月新低，低于市场预期49.6，指向制造业景气依然不佳，其中生产大幅回落，新订单大跌，新出口订单回升，显示内需依然羸弱外需温和改善。我们认为二季度经济寻底之路还很长，从货币宽松转化到经济动能的复苏需要些时间。从历次货币宽松的历史来看，降息降准是连续多次才能达到有利于经济复苏的货币条件，最终推动经济走出底谷。综合来看，当前降准降息的通道才已经打开，宽松之路会很长，债市长牛的基础尚在。而历次债券牛市的结束是以货币出现大幅宽松后才结束。

　　当前在经济没有复苏的时候，未来将出台更多的货币宽松措施，包括降准、降息、扩大PSL、进一步松绑人民币贷款额度和其他信贷投放限制等等，但需要注意的是，货币的宽松最终落脚点是为了“稳增长”，从这点上，每次宽松对于债券市场的利好会存在边际效应的递减。从最近的债市表现来看，每次对于信息的消化，节奏已经加快。

　　收益率曲线陡峭化下行

　　当前资金泛滥，即便本周二和周四央行停止公开市场投放，银行间7天回购利率已经下行到2.5%左右的水平，隔夜已经破2%。观察这几天债券交易，主要集中在短期品种，长端的交易主要来自于交易盘，配置盘参与的还不多。所以，短期来看，此次降准直接利好短债，中长期债券下行空间取决于7天回购利率能否稳定下行且形成稳定中枢，则10年国债和国开债收益率再创新低的可能性依然不小。

　　降准后，利率债收益率曲线陡峭化下行，从近两日的走势来看，现券收益率开始出现反复，10年期国开债在3.93%-4.03%区间出现震荡，收益率下行开始遇阻。而国债期货走势来看，整体上来看，降准后第二个交易日TF1506，T1509盘中冲高，T1509最高上行至97.950元，后回落近日略显疲态。前期套牢盘较多，和预期快速消化后使得短期获利盘抛压较重，近日现券和期货市场继续调整。

　　债券市场经历了黑暗的3月，当前还处于信心恢复的阶段。正始技术分析的角度，从一个空头趋势转化为一个多头趋势，需要时间和空间的修复，即便再多的突发利好，也只能是快速消化。真正的多头力量的形成，还更需要时间。当前，从5年期国债期货主力合约的走势来看，均线未形成多头排列，TF1506刚站上60日线上方，且5日，10日和20日都在均线下方，短期做多动能不足，需要时间和空间消化前期过去套牢盘。目前更适合快进快去。

　　股市再牛，也需要调整。周一，A股成交再创纪录，沪市破万亿，上交所行情软件“爆表”，近日人民网再度力挺股市，称4000点才是A股牛市的开端，让本来在4200犹豫了一下的股指再度冲击4400点，创7年新高，但再牛的单边行情也要遵循自然规律，短期大幅上涨需要调整，后市才会有更健康的上涨行情。