注册制改革 成败系于监管决心

　　在2015年1月召开的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席肖钢将推进注册制列为证券监管部门2015年度的头等大事。注册制确实属于中国证券市场发行制度改革的根本方向，但这次改革是否像以前历次发行制度改革一样难以取得预期效果，一直让市场人士很担心。笔者认为，注册制能否摆脱以前十几轮改革教训的关键，在于监管层的勇气和决心。

　　定价功能缺失是核心症结

　　市场配置资源的效率之所以高于行政手段，就在于市场具有灵敏的价格调整体系，如果价格体系出现了系统性混乱，则市场的效率反而不及行政手段。奥赛康、金轮股份和兰石重装是2013年12月IPO重新启动后最受诟病的三个发行人，奥赛康因大股东高比例套现被监管部门紧急叫停，金轮股份、兰石重装上市后连续几十个涨停让监管部门备感尴尬，很多人纷纷指责奥赛康大股东的贪婪以及参与金轮股份、兰石重装炒作的中小投资者对风险的漠视，但其实际问题均在于市场定价功能的缺失或扭曲。

　　按照奥赛康73元的发行价格计算，其发行前的总市值已经达到153亿元，但公司外资股东2011年5月转让股权时，其整体估值仅2.9亿元，两年时间公司估值增长了53倍。估值的提升并非来自公司内在价值的变化，此时，大股东焉有不套现之理？

　　金轮股份主营业务是传统的纺织机械部件，中小散户无视其基本面，将其二级市场市盈率一路拉高到100多倍，而同期A股市场中传统制造业股票基本都在10倍市盈率左右。中小散户敢于炒作的主要原因就在于金轮股份总股本小，其发行后的总股本仅1.3亿股，是不可多得的优质“壳资源”。

　　随着奥赛康、金轮股份等新股发行不断暴露出各种问题，证监会在2014年7月再次对刚刚推出的新股发行制度进行了修正，严格限制了新股发行价格，虽然现金超募以及大股东套现问题有所缓解，但属于传统制造业的兰石重装连续24涨停板、市盈率一度高达200多倍，这再次让证监会陷入被动。市场大肆炒作该股票的核心理由就是其1.68元的超低发行价。

　　如果说推动金轮股份、兰石重装价格不断攀升的力量主要来源于中小散户，那么敢于为奥赛康定高价的几乎全部是机构投资者，可见国内证券市场定价功能缺失是普遍现象。不仅2013年12月份以来的新股发行问题源于市场定价能力缺失，有证据表明，过去十几轮新股发行制度没有取得预期效果，主要原因也都在于此。因此，如果不提前采取措施，则本次注册制改革恐怕同样“凶多吉少”。

　　需要“伤筋动骨”的改革

　　导致证券市场定价能力缺失的原因是多方面的，归纳起来大致包括如下几个方面：首先，退市制度长期得不到严格执行，对上市公司及其股东几乎没有发挥什么威慑力；其次，上市公司破产清算制度一直没有落地，虽然有几十家上市公司先后进入了破产重整程序，但没有一家上市公司最终被破产清算，无一例外都在地方政府及法院的帮助下获得重生；最后，日益泛滥的借壳上市对中国证券市场定价能力缺失的影响也是非常深远的。

　　无论上市公司现有业务盈利能力有多差，也不论该上市公司曾经干过多少侵害投资者利益的行为，只要上市公司的股本规模足够小或者有地方政府的大力支持，就总能找到新的重组方向上市公司注入有吸引力的优质资产，“乌鸦变凤凰”的神奇故事在证券市场轮番上演。ST贤成被其实际控制人卷走100多亿元，在有关当事人还没有被绳之以法、中介机构也没有被追究责任的情况下，就匆忙变身为时髦的虫草概念股，股价也从停牌前的2.17元一路走高到28.8元。

　　在二级市场投资逻辑如此“颠倒黑白”的情况下，新股发行自然也就不存在多少理性判断了。当绝大部分中小股民都在疯狂追逐ST重组概念时，机构投资者也很难保持冷静，否则他们将一无所获。最终的结果就是国内证券市场整体丧失了应有的定价能力。

　　为了尽快恢复市场的定价能力，在全面推进注册制之前，证券监管部门应当敢于进行一场“伤筋动骨”的垃圾清理工作。在全面提高借壳上市标准的同时，强化退市机制、有序推进上市公司破产清算，在将一批完全没有盈利能力、还随时制造各种题材的垃圾上市公司尽快清理出去，让证券市场中小投资者接受一次深刻的风险教育。

　　证券市场的垃圾清理工作不仅可以教育中小投资者，对于中国各级司法机构也是一次全面的动员和演练。一家上市公司的破产清算必将牵涉好几万股民的切身利益，地方政府及各级司法系统必然要作出全面的反应，协助受到损害的股民追回利益并严肃查办有关犯罪分子，而不是像现在这样，通过借壳重组来掩盖已经发生的巨大矛盾。如果先后有几十家上市公司最终走向破产清算，则全国司法系统在证券市场方面的执法能力和业务水平将可提升到一个新的水平，从而有能力为注册制的全面推进保驾护航。

　　上市公司借壳重组虽然可以让中小股民在内的各当事方皆大欢喜，但市场的矛盾和风险被深度隐藏起来。这就不难理解为何全世界成熟的资本市场监管者均不欢迎所谓的借壳上市(又称之为反向并购或后门上市)，香港上市的欧亚农业、中国特纤、中金再生在曝出造假上市丑闻之后，香港监管部门明确拒绝了各种借壳重组建议，坚决将其彻底清盘；在中概股丑闻发生后，美国证券监管部门全方位提高了反向收购的上市门槛，借壳上市门槛远高于正常的IPO，因此三年多来没有一家中国企业愿意到美国借壳上市。

　　期待监管部门的勇气和决心

　　国内证券监管部门似乎也非常明白其中的道理，早在2000年前后中国证监会就开始建立上市公司退市制度，但由于在各种阻力面前往往选择妥协和变通，美好的初衷并未变成胜利的果实，十几年下来成效非常有限，市场投机力量因此有恃无恐。

　　在2001?2005年期间，上市公司退市制度一度执行得有声有色，目前在老三板挂牌的40多家退市公司大多数都是在那个期间被强制退市的。但2005?2012年期间，新增的退市公司越来越少，其中主要原因就是沪深交易所有关上市公司“补充材料可以不计入审查时间”的规定，让很多符合退市条件的公司逃避了退市处罚。

　　2012年随着退市制度重启的呼声再起，但2012年底沪深交易所再次放松标准，将一批垃圾公司集中恢复上市，让市场理性投资者的希望再次破灭。

　　2014年证监会再次强势推动退市制度的重启与完善，但新制度刚推出就遭遇了万福生科、海联讯、南纺股份等财务造假公司“该退未退”的挑战，虽然监管部门一再表示这些公司“该退未退”的原因是“法不溯及既往”原则，但笔者认为，“不让违法者获利”才是法治社会的最根本原则。况且证监会已经查明万福生科、海联讯是通过财务造假骗取了IPO核准，那么通过撤销当初的IPO核准文件就自然可以让这些造假公司彻底退市，并不存在退市制度的修改与适用问题。

　　监管部门在借壳上市问题上的态度也同样不坚决。2013年11月，证监会明确宣布借壳上市等同IPO、创业板不许借壳，市场投资者一度为之强烈震动，但其后一系列规避借壳上市故事的上演，再次让理性投资者失望。最具典型意义的就是安信证券重组中纺投资、万福生科变更实际控制人。

　　由于受制于“拟上市公司在最近三年的实际控制人不能发生变更”的规定，安信证券短期内不符合IPO标准，急于上市的安信证券遂另觅他途——通过重组中纺投资上市。虽然中介机构一再论证这一重组不属于借壳上市，但笔者认为，上市公司的控股股东从原先的中纺投资集团变更为现在的国家开发投资公司，主营业务从传统的纺织行业变更为时髦的证券行业，如果说这种重组都不属于借壳上市，恐怕连刚炒股票的老大妈都不会答应。

　　在安信证券成功借壳上市的鼓舞下，南京证券[微博]马上跟进，连续造假5年的南纺股份即将脱胎换骨成为市场最为抢手的证券概念，真可谓是莫大的讽刺。

　　虽然证券监管部门反复重申创业板不许借壳，但万福生科不仅逃过退市一劫，还成功变更了实际控制人，股价从停牌前的5.6元，一路涨到最高17.8元。万福生科的奇迹般复活不仅让刚生效的退市新规备受质疑，更让众多的创业板公司看到了借壳重组的曙光。

　　由上看出，监管部门在建章立制上可谓勤勉，但在具体执行上却因种种原因打了折扣。推出注册制将成为监管部门勤勉的又一例证，但如何避免再次打折扣需要深思。笔者认为，新制度的生根发芽需要全新的市场环境为之配合。只有监管部门与全体股民一道拿出足够的改革勇气，清理掉沉积20多年的股市垃圾，证券市场才能翻开全新的一页。