■隽语投资
张俊
2015年2月10日，国家统计局公布1月CPI同比增长0.8%，增速创5年多以来新低；PPI同比下降4.3%，连续35个月负增长。无疑，中国经济正面临通缩压力。通缩压力对A股走势而言，总体影响为负面。不过，考察通缩的传导机制、成熟市场在经济通缩时期的表现以及股票涨跌的核心推动因素后，笔者认为：不必过于担忧通缩对股市的负面影响，应具体分析资金流入意向和通缩对相关板块的影响，在选择标的时趋利避害、择善而从。
第一，通缩的一般传导机制。经济学者普遍认为，当CPI连跌两季，即表示已出现通货紧缩。通货紧缩就是物价、工资、利率、能源等统统持续下跌，而且全部处于供过于求的状况。一般而言，通缩的传导路径分为以下几个阶段：第一阶段，终端消费品开始少量跌价，拉动资源品快速跌价。流通中的货币减少了，终端消费品价格往往最先反应，比如衣服、玩具、白酒、汽车等。由于通缩只是在初级阶段，消费品价格反应往往比较温和。因为担忧下游消费品价格持续下跌，上游的资源品价格反应往往最敏感，比如石油、煤炭、有色金属等。当前全球大宗商品的漫漫熊市，就是这种通缩预期造成的。资源类上市公司的股价，即使在2014年11月-2015年1月的大牛市中也表现欠佳。随着通缩压力的增大，仍需继续警惕资源品行业的环境进一步恶化。工业资源品跌价最后一站将传导至农产品。第二阶段，农产品价格下跌后，通缩传导至加工业，即中游行业。在上下游产品价格齐跌之下，轻工业产品价格将产生明显下跌，比如家电、服饰等。这将会逐步推动全社会物价跌幅继续扩大，导致上市公司利润普遍降低。因此，当通缩进入中间阶段，要警惕中游企业利润增速下滑。第三阶段，由于上市公司利润减少，将压缩生产规模、缩减工资，从而导致整体购买力下降，进而恶化到第四阶段，即宏观经济进入衰退期。因此，须警惕由于经济丧失活力对股市冲击。
第二，从以上分析可知，通缩对股市的影响整体为负面，不过，决定股市走向的并非通缩与通胀，而是股市的资金流入。一方面，本质上，股市的波动受资金的进出影响。2014年末的高杠杆推动A股大涨50%，就证明了这一点。目前来看，尽管A股阶段性调整尚未结束，但各路资金围猎A股的态势已经初步形成，且将持续。居民理财规模30万亿元，相当部分已经被2014年末的赚钱效应所影响，一旦调整出现结束趋势，可以预期会有相当部分进入股市。中国的养老金、企业年金、社保资金等进入股市的规模偏低，导致收益率长期低迷而备受诟病，也有强烈的入市需求。此外，外资借道沪港通扫货A股蓝筹股也成为当前的一个趋势。因此，笔者认为，不应过于担忧通缩压力对A股的影响。另一方面，安信证券曾对日本和中国台湾地区股市在通缩期间表现进行量化分析，得出结论：通缩初期对股市的影响较大，但通缩中后期，随着中央银行不断向市场注入流动性，股市并不必然下跌，反而可能出现大涨。这也是当前不少基金经理认为通缩是朦胧利好的原因。
第三，通缩利好保险股利空消费股。从通缩压力看，商超、零售等消费类个股即使出现短期反弹，中期内也难以明显好转。值得提醒的是，不少券商将消费类个股列入2015年重点关注板块，宏观经济环境是否支持这种说法，投资者应保持警惕。此外，通缩意味着央行将不断“放水”，这对金融股，尤其是保险股将会形成长期利好。随着币值上升，购买力增强，保险公司没有银行的坏账担忧，手中宽裕的现金流将大有用武之地。
总之，无论从理论分析和案例比较来看，当前中国经济的通缩压力，并不对A股造成决定性影响。由于CPI和PPI自2014年以来一直比较低，市场早有预期，也大幅抵消了相关负面影响。因此，建议投资者一方面高度警惕通缩对相关行业的中长期负面影响，一方面看清资金的入市意愿，积极抓住国企改革、一带一路等政策性机会。
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