2014年的债市可谓“见龙在田”，一扫上年阴霾，股市也走出一波气势如虹的行情。步入2015年后，造就2014年债市牛市行情的诸多因素均在变化，不确定性在加大，个券的分化亦有加剧之势。就债券型基金(简称债基)而言，客观环境的变化使得近年债基投资高度依赖的杠杆、城投债制度套利等策略，变得更为艰难甚至不再适用。
2014年遭遇矛盾：净值飙升，规模萎缩
(一)业绩：交出数年来最优成绩单
1.全部债基年度平均收益率达17%
伴随着股债双牛，2014年债基整体收益颇丰。截至2014年12月31日，全市场纳入统计的586只债基平均获得17.33%的净值增长率，仅略低于2007年的18.06%(见图1)。从单月表现上看，除了1月和3月收益率略欠外，其余月份债基均获得可观正收益，其中甚至有8个月的月均收益率达到1%以上，整体表现为近年最优。
2.可转债基金收益远超其他类型基金
虽然债基整体收益颇丰，然而在高波动的股市作用之下，各类型债基收益率差异极大。得益于股市的大幅上涨，可转债基金毫无疑问成为2014年表现最好的债基品种，收益率绝对水平远超其他类型基金。2014年可转债基金(A类)1平均获得74.56%的净值增长率；表现次之的是可直接投资股票二级市场的普通债基(二级)，平均获得23.21%的净值增长率(A类)；一级债基收益率略低于二级债基，平均获得17.92%的净值增长率；由于长期标准债基里面含有部分不能投资可转债的品种，其平均收益率较一级债基再低一筹，为12.82%。债基整体表现吻合股债基础市场的走势(见图2)。
3.单只基金业绩分化极大
2014年另一个值得关注的特点是，单只基金业绩分化极大，即使剔除基金类型差异给业绩带来的天然影响，同类型债基内部各基金收益率差异依然很大。这一方面是由于经济“新常态”下，既有的许多研究框架和分析逻辑经历重构，基金经理对市场判断分歧加大；另一方面，下半年超预期的股票行情更是增大了债基收益的变数。
纳入统计的100只长期标准债基中，全年收益率排名前十的基金平均净值增长24.55%，排名后十的基金平均净值增长率仅为6.82%，其中收益率排名第一的基金净值增长率为36.14%，高于最后一名30.44个百分点；67只普通一级债基中，收益率排名前十的基金平均净值增长率为33.24%，排名后十的基金平均净值增长率仅为7.5%，其中收益率排名第一的基金净值增长率为42.97%，最后一名净值增长率为3.19%，两者相差39.78个百分点；93只普通二级债基中，收益排名前十的基金平均净值增长52.29%，排名后十的基金平均净值增长8.81%，其中排名第一的基金净值增长率高达88.35%，排名最后的基金净值增长率为2.41%，两者相差85.94个百分点；纳入统计的13只可转债基金中，有4只基金收益率达到80%以上，另有2只基金收益率不足60%，其中排名第一的基金全年净值增长率达到97.24%，排名最后的基金净值增长率为38.28%，两者相差58.96个百分点(见图3)。
图1 全部债基历年平均净值增长率
数据来源：中国银河证券基金研究中心
图2 2014年可转债基金平均获得74%的超高收益
数据来源：中国银河证券基金研究中心
图3 主要类型债基中收益率最高值、最低值和均值
数据来源：中国银河证券基金研究中心
(二)规模：预料外的逆势下滑
1.发行规模大幅下降
虽然债基在2014年获得了近年来最佳收益，然而其一级市场却呈现出明显的滞后性，并未出现预料中的新发规模激增现象。相反，2014年新发行债基无论是从数量还是从规模上看均较前两年剧烈下滑(见图4)。
2014年全市场共发行开放式债基87只，募集基金资产净值523.12亿元，单只基金平均募集资产规模仅6.01亿元。而在2013年和2012年，开放式债基分别发行募集了3330.32亿元和4218.09亿元。封闭式债基方面，2014年全市场共发行17只，募集基金资产净值119.15亿元，为2010年以来新低。
按类型来看，纯债基金为2014年发行主流，相对其他类型债基，发行规模优势明显。长期标准债基募集规模最大，为289.10亿元，其次是封闭式长期标准债基，全年募集规模为82.12亿元。除此之外，二级债基、指数型债基和一级债基2014年分别募得81.52亿元、69.56亿元和32.73亿元，其余类型债基发行规模则非常小，几乎均不足20余亿元。
图4 2014年开放式债基募集规模大幅低于前两年
数据来源：中国银河证券基金研究中心
2.业绩飙升难抵存量规模萎缩
2014年债基不仅一级市场表现不甚理想，而且风光业绩的背后是存量规模和份额的双双缩水。截至2014年12月31日，全市场开放式债基资产净值合计3909.91亿元，占全部基金资产净值的8.61%；而2013年末，开放式债基资产净值4023.94亿元，占全部基金资产净值的13.40%；封闭式债基资产净值亦有所下降，从上年末的697.6亿元降至2014年末的577.09亿元。在这一年内，尽管债基净值大幅增长，但其资产规模却缩水235.26亿元(开放式债基和封闭式债基合计)。若剔除净值增长对规模的拉动作用，单考虑份额变化，则债基规模缩水更为严重。开放式债基年末总份额为3467.82亿份，较上年末下降506.54亿份。
笔者认为，2014年债基出现“叫好不叫座”的现象，首先与股债两市的行情走向密切相关。2014年上半年市场尚未从2013年债市震荡中走出来，对债券趋势判断仍有疑惑，债基赚钱效应也未充分体现；到了下半年，在债基赚钱效应逐步被市场关注时，股市的爆发性上涨行情出现，迅速吸引了资金的关注，债基的相对优势反而更弱。其次，前两年债基急剧扩张之后却遭遇2013年的债市寒流，其收益率实际并不理想，打击了部分投资人的积极性。2014年债基规模的小幅缩减，实际也是顺应客观发展规律的。最后，行业内多数具有规模的基金管理公司债基产品线布局已在过去两年基本完成，短期内债基产品的创新动力和空间有限。加之2014年股市崛起，相对于管理费较低的债券基金而言，针对权益型基金的营销活动具有更高的回报空间，同时也顺应基础市场的趋势。
3.按基金公司口径统计的债基
截至2014年末，共有83家基金管理公司合计管理债基803只，管理国内债基资产净值合计4186.88亿元(本统计包含保本基金，但不包括短期理财等货币计价方式的债基)。其中，前十大基金公司管理债基207只，资产净值合计1782.95亿元，占比42.58%。而在上一年，前十大基金公司管理的债基占全部债基比值为39.40%，显示2014年大基金公司管理债基集中度有所提升。
83家纳入统计的基金管理公司中，管理国内债基规模最大的前三大基金公司分别为中银、南方和工银瑞信[微博]，管理债基资产净值分别为304.56亿元、285.06亿元和281.29亿元；而在上一年，这三家基金公司管理债基规模排名分别为第四、第二和第一(共计73家)。
比较各家基金公司2014年债基管理规模变动情况，83家基金管理公司中，规模增长的有41家，其余42家规模有所下降。其中管理债基规模增长最大的前三家基金公司分别为银华、易方达和中银，其规模分别增长93.37亿元、82.98亿元和68.64亿元。万家、泰达宏利和鹏华基金管理公司规模缩减最多，分别减少79.08亿元、64.47亿元和60.46亿元。
(三)资产配置：前半场进取，后半场审慎2
1.杠杆率较上年显著提升
整体来看，2014年前三季度债基杠杆率较2013年大幅提升。一、二、三季度，长期标准债基平均杠杆率分别为1.53、1.62和1.53倍，而2013年平均杠杆率最高仅为1.45倍；普通一级债基杠杆率趋势类似长期标准债基，前三个季度平均杠杆率分别为1.49、1.59和1.53倍，而2013年平均杠杆率在1.36～1.48倍。二级债基杠杆率提升则更为显著，前三个季度平均杠杆率分别为1.51、1.55和1.56倍，较2013年不足1.4倍的平均杠杆率大幅提升。封闭式标准债基2014年前两个季度大幅提升杠杆，但第三季度其平均杠杆率较前两季度则出现显著下降。但从杠杆率绝对值来看，封闭式债基平均杠杆率仍旧远高于开放式债基，平均水平在1.8～2.0倍之间。整体看，除了二级债基，大部分债基在一、二季度显著提升杠杆率，而在第三季度杠杆率则普遍出现下降。其原因首先可能是债基净值快速增长带来杠杆率被动下降；其次是经历了上半年收益的累积，下半年有部分基金投资趋于谨慎，对杠杆率有所控制；最后，2014年新的基金运作管理办法正式实施，其中对债基1.4倍整体杠杆率的限制也可能是造成三季度债基杠杆率出现下降的原因之一。
2.各类债基券种配置存差异，但整体有效
2014年债基券种方面的配置变化和杠杆率的变化趋势比较类似。即对纯债、一级债基而言，其在前两个季度较为进取，大幅提升企业债和转债占比；而在三季度中则逐步采取守势，转债或企业债配置比例均显著下滑。但对二级债基来说，三季度则是其大举进攻之时，显著增加了杠杆比率以及转债和股票的配置比例。
券种配置和杠杆率的变动趋势，显示债基在2014年的资产配置是较为有效的。在纯债投资方面，债基较好地把握了上半年的债券牛市；下半年虽然债基仓位有所下降，但无论是出于净值增长下的杠杆被动下降，还是源于监管规定，抑或是由于高估值下对潜在风险的主动规避，债基略谨慎的态度均是无可厚非的。而下半年权益投资的机会更是为二级债基所充分把握，成为其超额收益最主要贡献因素之一。
3.金融、石化等大盘可转债包揽全年前五重仓券
依据季报披露重仓券，可以粗略窥探债基在期限结构和信用等级上的分布情况和变动趋势。重仓券期限结构显示，债基加大3～5年中期品种的配置比例，对短久期和长久期债券的配置比例均有所下降。这可能是由于2014年平稳宽松的资金面不支持配置大量短久期债，而前三季度货币政策宽松力度低于预期，也不宜配置过多长久期债，中等久期品种不失为一个良好配置品种。具体来看，截至2014年三季度末，债基重仓券中剩余期限小于3年的券仍占比最高，达到41.32%，比值较上季度末小幅下降1.3%；3～5年期券在三季度规模大幅增加34.41亿元，占比提升近5个百分点至31%；而5～7年期券种在三季度规模则大幅下降40.46亿元，占比降4个百分点至21.28%；7年期以上券种占比不足7%。
重仓券信用等级的变化，整体显示出信用中枢下移的趋势，这可能和前三季度债基普遍增加低等级城投债的配比有关。截至2014年三季度末，AA级信用债占债基配置全部信用债之比达42.68%，成为占比最高的券种；其次是AAA级信用债，占比为33.99%，环比二季度小幅下降；AA+级信用债在三季度规模呈现下降趋势，环比二季度占比下降2.5个百分点至20.17%；AA级以下信用债占比不足4%。
从全年重仓个券规模来看，债基持仓规模前五大债券基本均为可转债，金融、石化等大盘可转债最为基金青睐。逐季来看，2014年一季度末，债基持仓市值前五大的债券均为可转债，分别为中行转债、石化转债、民生转债、重工转债和南山转债；二季度末，持仓市值前五大的债券中有四只可转债，分别为中行转债、石化转债、平安转债和民生转债，除此之外，14国开03也成为基金持仓市值最大的前五债券之一；三季度末，持仓市值前五大的债券也均为可转债，分别为石化转债、平安转债、民生转债、南山转债和中行转债。
2015年投资展望：债券固本，权益争优
(一)债券及债基投资分析
近年来，债基获取超额收益主要通过拉长久期、提升杠杆率、降低信用等级中枢、城投债制度套利及增加权益资产风险暴露等几种策略来实现。下面，本文将逐一分析这几种策略在2015年继续实行的可行性。
1.拉长久期
2015年，基本面可能出现回升，考虑到当前各类债券收益率绝对值基本均已处于较低水平，因此债券投资难以实现较高的资本利得，一味拉长久期的策略难以有效实行，边际风险较大。
2.提升杠杆率
一方面，2015年债市无论是资金面还是现券市场的不确定性均较大，谨慎情绪提升，收益空间变窄；另一方面，新基金运作管理办法对债基整体杠杆率进行了限制，虽然存在两年的过渡期，然而通过无边际的加杠杆操作搏得高收益的投资方式越来越不可行，部分基金面临投资思路转变和组合调整。
3.降低信用等级中枢
首先，微观经济疲弱状态仍未扭转，使得系统性信用风险不低。其次，刚兑预期将被逐步打破，信用事件越来越高频爆发，将进一步加剧个券分化，加大债基“踩雷”的概率。最后，改革周期中，需要警惕突发的政策风险，类似中证登质押新规等这样的政策“黑天鹅”在2015年再次出现的可能仍然存在，而高收益债市场无疑是“黑天鹅”出现概率最大的领域之一。
4.城投债制度套利
城投债可谓中国财税金融领域改革进程中的一个过渡品种，具有实际上的高收益低风险属性，近年来受到持续青睐。尤其在信用债刚兑预期打破的初期，城投债稀缺性更显，在2014年其受资本的追捧几乎到达顶峰。然而所谓盛极必衰，随着2014年末监管层几份文件的陆续颁布，城投债高空跌落，经历了一番剧烈震荡。且不论调整后的城投债后续投资价值几何，可以肯定的是，随着财税制度改革深入，城投债面临再定位和估值重构。在这一过程中，制度风险等诸多不确定性势必较大，城投债个券间分化将加剧，需要投资机构仔细甄别。
5.增加权益资产风险暴露(包括可转债)
相比债市不确定性的增大，股市至少短期来看趋势性更强，机会成本较低，边际收益高。可转债一方面受益于股市上涨，具有较强进攻性；另一方面在短期面临持续赎回潮，其稀缺性也进一步提高了投资的安全边际。此策略边际收益较高。
(二)债券FOF组合构建策略
基于对2015年债市环境的预判和债基投资策略的分析，笔者认为债券FOF(基金中的基金)组合的构建，宜采用“债券固本，权益争优”的思路。即对债券部分的投资应更趋谨慎，保持“终日乾乾，夕惕若厉”的态度，以获取稳定票息收益为主，不可冒进，重点在于控制风险，警惕“踩雷”，以维持组合收益平稳性为上；组合的超额收益则可能更多来自对可转债等偏权益属性资产的深耕细作，其在2015年可能具有更高边际收益和更低机会成本。
注：
1. 本文在按照基金类型进行业绩比较时，主要统计A类份额，下同。
2. 本部分债基资产配置特征分析，均基于基金2014年前三季度的季报。
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