低评级发行人信用风险不容忽视

　　中金公司固定收益研究组

　　上周，2015年首只私募债违约出现。1月26日，由东飞马佐里纺机有限公司发行的“12东飞01”中小企业私募债未能按时兑付本息，发生实质性违约。更引人关注的是，这只规模达1.1亿元私募债的名义担保方——江苏东台市交通投资建设集团有限公司对其担保责任予以否认，表示其担保的事项仅是该私募债的信用评级，“如债券发行人未能清偿本期债券项下的任何本金或利息，东台交投不承担任何代为清偿或与之类似的义务和责任”。

　　中小企业私募债已经多次出现违约和准违约事件，但由于私募债信息不公开披露且持有人范围有限，对市场造成的影响都很小。本次事件之所以引起市场广泛关注，主要是由于债券由城投平台担保，按市场普遍预期，债项违约风险应该很低。但在担保金额并不是很大的情况下，担保人高调宣布不承担代偿责任，而且发行方和担保方对担保责任的描述有重大差异，不免引起市场对于背后隐情的诸多猜测。

　　在近期市场对于地方政府再融资风险疑惑渐增的背景下，东飞事件的演变将非常值得关注，但影响绝不仅限于私募债，而是会影响到城投债甚至全部信用债。

　　本次事件再次说明低评级发行人资金链周转仍很困难，信用风险不容忽视。2012年以来公募发行的中小企业集合债券和集合票据多次发生主体偿债危机，不过由于上述债券均具有较好的担保增信，多由担保人或反担保人进行代偿，因此投资者未发生实质损失。

　　2014年以来，由于中小企业私募债进入偿债高峰，也发生多起违约事件，而且由于担保增信措施和信息披露较公募债券偏弱，最终被代偿的较少，可能已经有不少投资者遭受到了实际的损失。虽然从整体来看，债券市场爆发系统性违约风险的可能性仍然很小，但各利益相关方化解违约风险的市场化压力在增大。在企业基本面没有根本好转，银行风险偏好仍低，最差的一部分发行人再融资压力仍然很大的情况下，信用事件对于利差的阶段性冲击仍难以避免。