M2增速下降或成金融“新常态”

　　最新出炉的央行金融数据显示，2014年社会融资规模为16.46万亿元，为历史次高水平；人民币贷款增加9.78万亿元，创历史最高水平。不过，由于外汇占款的大量减少对货币增长形成较大下行压力，年末M2增速下滑至12.2%，且并未达到年初13%的目标。

　　尽管央行表态称，M2增速较往年下降是经济结构调整、银行表外融资收缩、产能过剩部门扩张放缓以及同业监管加强在货币运行上的反映，也是金融适应经济运行而出现的“新常态”，不过，不少人士仍然认为降息降准等宽松政策是大概率事件。

　　天 量 人民币贷款创历史新高

　　从去年全年数据来看， 2014年社会融资规模为16.46万亿元，为历史次高水平，仅比2013年的历史最高位少8598亿元。其中，人民币贷款增加9.78万亿元，创历史最高水平。值得注意的是，去年全年人民币贷款占社会融资规模的59.4%，比上年高8.1个百分点，占比为五年来最高水平。

　　针对2014年人民币贷款在社会融资规模中占比上升，中国人民银行调查统计司司长盛松成表示，这并不表明社会融资规模结构变得不合理。他指出，融资结构的变化主要有两方面原因。首先，监管当局加强了表外业务监管，大量表外融资转移到了表内。2014年，实体经济以委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票方式合计融资2.90万亿元，仅为上年的56.1%，同比减少2.27万亿元；占同期社会融资规模的比例为17.5%，比上年低12.3个百分点。“表外业务回归表内，可以在一定程度上降低融资风险，缩短融资链条，减少融资成本，有利于金融机构的稳健运行和对实体经济的支持。”盛松成说。

　　其次，盛松成指出，直接融资金额和占比都创历史最高水平，表明融资结构继续优化。2014年，非金融企业境内债券和股票融资合计2.86万亿元，占同期社会融资规模的17.3%，较上年提高5.5个百分点，都创历史最高水平。

　　海通证券宏观团队分析指出，货币政策传导机制已发生变化，打通资本市场和经济的纽带是各类直接融资，尤其是债券和股票融资。未来政府或会选择首先全面放开直接融资，然后才会放松货币为之保驾护航。

　　盛松成也指出，人民币贷款占社会融资规模的比例虽然在短期内存在波动，但长期看整体是在下降的。2014年人民币贷款占比上升并不表明以后还会上升。随着金融市场和金融创新的发展，预计未来人民币贷款占比总体还是会呈下降趋势。“应当说，在一定时期内，人民币贷款占社会融资规模的比例为50%至55%，是一个比较合理的区间。”盛松成说。

　　低 迷 中长期贷款回升难持续

　　而仅分析去年12月份的数据可发现，12月新增人民币贷款达6973亿元，低于市场预期。此前，路透调查中值为8527亿元。不过，若分项来看，与表内票据融资猛增助推信贷增长不同，12月份，表内票据出现了近大半年增长后的首次净减少，减少约1400亿元。与此同时，中长期贷款回升明显。其中，居民中长期贷款同比多增528亿元，企业中长期贷款同比多增4987亿元。

　　招商银行总行金融市场部高级分析师刘东亮表示，居民户中长期贷款增长近1700亿元，创2009年以来同期最大值，表明降息及放松限购对居民购房刺激作用较为明显，有利于缓解地产下行压力；而计算出来的12月企业户中长期贷款新增近5300亿元，创同期历史新高，企业贷款“淡季不淡”对经济而言是积极信号，可能与之前央行调高合意贷款规模有关，也有可能与近期密集出台的投资计划有关。

　　不过刘东亮也表示，这一势头与当前信用风险上升、资金风险偏好下降的势头相悖，其中是否有非市场因素存在、高增势头能否持续均有待观察。

　　不少业内分析师也认为，目前，实体融资需求仍然低迷，中长期贷款回升可能有短期的非市场因素。国信证券宏观分析师钟正生分析称，中长期贷款大幅放量，银行压缩票据腾额度，或与政府融资需求有关。去年12月的高频数据显示私人部门需求并未有明显改善，那么只能是由于政府需求放量。政府需求主要来源于1月份债务规模划定前的冲量行为，同时也不排除部分为前期批复的众多基建项目的配套资金来源。

　　中金固定收益团队分析称，由于地方政府融资开始受到43号文的制约，而实体经济需求仍疲弱，尤其是大宗商品价格暴跌导致制造业企业投资意愿降低，银行可能回到依赖票据冲贷款额度的模式，票据利率的快速回落可见一斑。因此1月份信贷数据的结构可能重新转差。而1月份往后，银行对房地产和基建的信贷投放都会趋于谨慎，导致贷款增长后继乏力。

　　趋 势 降息降准成大概率事件

　　在新增人民币贷款达到历史新高的同时，M2增速却出现了下滑。2014年末，广义货币（M2）余额122.84万亿元，同比增长12.2%，增速比上年末低1.4个百分点。

　　在盛松成看来，M2增速减缓主要有三方面原因，一是外汇占款同比明显少增。2014年末，外汇占款余额27.07万亿元，全年新增6411亿元，同比少增2.12万亿元。从近10年外汇占款的历史数据看，2014年外汇占款新增量仅高于2012年的4281亿元，而低于其他各年。“外汇占款的大量减少改变了以往央行通过回收外汇流动性投放基础货币的方式，对货币增长产生较大的下行压力。”盛松成说。

　　二是同业业务监管加强导致货币派生能力下降。盛松成指出，2014年，为有效防范和控制风险，引导商业银行稳健经营，监管部门规范金融机构同业业务，同业资金增长放缓导致货币派生能力下降。最后，存款偏离度新规实施后，商业银行季末存款冲时点的动力减弱，导致12月末的存款增长不及往年。这在某种程度上也拉低了M2的增速。

　　盛松成指出，2014年M2增速较往年下降是经济结构调整、银行表外融资收缩、产能过剩部门扩张放缓以及同业监管加强在货币运行上的反映。这也是金融适应经济运行而出现的“新常态”。

　　“目前我国货币供应量基数已经较高，2014年末M2余额已超120万亿元，M2每提高1个百分点，需投放货币1.2万亿。10年前M2每提高1个百分点，仅需投放货币2000亿左右，5年前需投放货币6000亿左右。货币供应基数高了以后，提高货币增速的难度也相应增加，不能再要求保持以前那么高的货币增速，就如经济增长率不可能像以前那么高一样。”他说。

　　“M2跌破年初制定的13%的目标，如果四季度GDP不超过7.5%，全年GDP也可能小幅低于7.5%的目标，加上CPI大幅低于3.5%的目标，这是历史上第一次三大经济指标同时低于政策目标，显示经济下行压力较大。”中金固定收益团队分析称，实体企业的融资需求十分低迷，宽货币难以向宽信用转移。未来几个月货币增速可能继续保持低位甚至继续下降。如果暂时看不到货币增速回升，而人民币汇率又不能明显贬值，那么最终只能依靠降低实际利率，从而提高货币流通速度来放松货币条件。

　　刘东亮也分析称，出于保增长、降低信用风险的目的，2015年央行一方面将会促进更多信贷融资的投放，以使更多实体经济获得资金，另一方面会着力降低融资成本，缓解企业财务压力，这两方面互为条件，如果不有效降低融资成本，也很难持续促进融资投放，因此降息降准依然是大概率事件。

　　盛松成则表示，2015年，人民银行将继续实施稳健的货币政策，灵活运用各种工具组合，继续实施定向调控，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。