高杠杆成资金面“紧箍咒”

　　步入12月中下旬，资金面骤然收紧，央行公开市场操作暂停、MLF到期续作缩量和IPO等因素持续冲击。对于突如其来的资金紧张，市场预期明显不足，追根溯源，在于机构投资者的资金杠杆过高以及对央行维持市场宽松的政策预期太过乐观。

　　近日市场资金利率出现明显上行。以7天质押式回购利率为例，12月18日收于5.6%，较上日收盘上行160bp，打破了此前短期利率平稳的状况。对于导致目前资金面紧张的原因，市场主流看法有三个方面：

　　一是，央行在货币市场操作偏谨慎，表现为公开市场的连续暂停，市场缺乏可供参考的政策指标。另外，9月份操作的MLF到期续作规模低于5000亿，导致国有大行回补流动性，加剧了市场资金紧张。而且MLF、SLO等政策透明度较低，无法有效传导政策预期。

　　二是，12月中下旬IPO规模继续增加，对货币市场的结构化冲击不减，非银行金融机构的资金需求明显增加。同时，股市大涨导致资金从银行间市场分流，银行的超储率有所下降，国有银行可融出资金额降低。

　　三是，财政存款投放速度不及预期。虽然根据财政预算12月将有2.2万亿的财政存款将集中投放，但由于中央政策的约束，大部分资金可能转入政府基金中，无法形成有效的流动性投放。而且投放时间点与IPO、MLF到期时间形成错位，无法有效平滑资金面。

　　笔者认为，以上观点都只看到了事物的表象。事实上，当期货币供给端表现平稳，而需求端却持续旺盛，根本原因在于机构投资者的融资需求过大，也就是资金杠杆比率过高，杠杆降低难度较大。

　　不得不说，在我国目前的金融格局中，商业银行占据了主要的资金和客户资源，因此其他非银投资者受制于资金的困境，普遍采用从商业银行融资加杠杆的方式进行投资。同时，近年来随着投顾业务和专户理财的不断发展，非银机构的投资杠杆无形中得到扩大。在资金面宽松的环境下，投资杠杆维持难度较小，机构持续加杠杆的动力较高，而遇到资金紧张时，结果就截然相反。

　　目前的市场格局是，一方面，在央行淡出日常公开市场操作下，资金总量并未出现明显改善，机构高杠杆下只能通过提高资金利率来维持；另一方面，受制非银机构普遍持有流动性较差的信用债，尤其是受中证登新规影响丧失质押率的城投债，而市场债券投资需求在年末近乎枯竭，机构降低杠杆的外部环境不利。

　　对于央行淡出公开市场操作并对MLF到期续作缩量，笔者认为主要的原因在于，虽然今年央行通过结构性货币工具投放了大量的流动性，但社会融资成本并未得到有效降低，经济改善程度也较为有限，而债券、股票等相关金融资产价格却出现大幅的上扬，尤其是对股票资产而言，继续进行大幅资金投放有可能催生资产泡沫。

　　通过以上的分析可以看出，在目前的市场环境下，央行继续进行大规模资金投放的可能性较小，而机构在高杠杆的情况下短期难以实现结构调整，年末资金面或维持紧平衡的局面。