俄爆发新一轮债务危机可能性不大

　　近期卢布剧烈波动，根据路透数据，12月16日美元兑卢布最高触及79.91，随后在俄罗斯央行大举加息6.5个百分点和财政部抛售70亿美元的强力干预下，美元兑卢布17日回落至60附近。尽管卢布大幅反弹，但按照17日收盘价计算，卢布兑美元全年贬值幅度仍达到45%，已是名副其实的货币危机。

　　笔者认为，短期内俄罗斯金融市场的动荡难以平息，主要原因有四：一是国际油价短期内大幅反弹的希望不大。俄罗斯出口75%为石油和天然气，能源贡献了约50%的政府预算收入，因此能源价格与卢布汇率相关性极高。2008年7月至2009年1月，国际原油价格暴跌，同期卢布对美元跌幅约34%。俄罗斯联邦储蓄银行数据显示，油价达到104美元/桶，俄罗斯财政才能维持平衡，而油价维持在110美元/桶上方，才能对俄罗斯增长做出正的贡献。

　　高油价是俄罗斯维持政府财政平衡与经济增长的必要条件，但该条件被满足的希望相当渺茫。在欧洲经济疲弱、新兴市场经济体整体疲软的大环境下，国际原油市场需求端难有起色，此时只有供给下降才能有效提高油价。但为打压美国页岩油企业，控制国际原油定价权，沙特拒绝减产，这使得其他原油出口国谁减产谁吃亏，充裕的供给对应疲弱的需求，原油价格持续低迷顺理成章。美国页岩油成本多集中在每桶60-80美元，由于页岩油开采特性，一旦油井启动中途很难压井减产，所以沙特压低油价的目的主要在于降低未来的新增页岩油投资。市场普遍预计，明年下半年如果页岩油新增投资萎缩，随着页岩油老井的自然减产，原油市场供给格局才会发生明显变化，在那之前油价可能很难大幅反弹。

　　二是俄罗斯的投资环境短期内难以有效改善。12月11日美国国会通过一项新制裁法案，对俄天然气工业股份公司、俄国防产品出口公司等大型公司施加新的制裁措施，若国际形势短期内得不到缓解，俄罗斯投资环境很难迅速改善，资金外逃压力将持续存在。

　　三是俄罗斯政府干预市场的实力不够雄厚。截至11月末，俄罗斯外汇储备余额绝对规模不小，但据相关估计其中包括价值450亿美元的黄金和1720亿美元的主权财富基金，流动性强的外汇资产相对较少，这可能是12月17日之前俄罗斯干预卢布的力度始终较小的重要原因。16日加息后，俄罗斯央行第一副行长什维佐夫在接受国际文传电讯社访问时表示，俄罗斯金融市场的形势可以与2008年最艰难的时期相提并论，俄罗斯央行还会采取更多措施以稳定俄罗斯市场。

　　四是国际原油价格大跌是卢布大跌的主要原因，加息和市场干预对这些深层次矛盾作用不大，同时急剧上涨的利率水平将严重恶化俄罗斯实体经济运行环境，更加不利于稳定投资者信心。

　　尽管俄罗斯短期内风险警报难以消除，但卢布危机难以导致1998年的政府债务违约重演。一方面，俄罗斯外债负担并不十分沉重。根据IMF数据，截至今年二季度末，俄罗斯外债余额约7312亿美元，其中短期外债余额863亿美元。至三季度末俄罗斯外债总额降至6784亿美元，虽然目前没有精确的三季度短期外债数据，但俄罗斯外债总额的下滑应主要由短期外债的偿还所致，据此可合理估算，三季度末俄罗斯的短期外债总额可能已经降至500亿美元以下。虽然6784亿美元的总外债水平相对于俄罗斯4000多亿美元的国际储备规模并不算小，但与1998年外债超出储备10倍以上的情况不可同日而语，而且目前俄罗斯较少的短期外债也很难导致违约发生。

　　另一方面，俄罗斯官方外债负担较轻。根据IMF数据，截至2014年二季度末，俄罗斯政府和中央银行外债总额约732亿美元，其中政府外债571亿美元，中央银行外债161亿美元。政府和中央银行的短期外债余额为77亿美元。至少未来12个月内，俄罗斯官方债务出现违约的可能性很小。目前1年期CDS市场显示，投资者预计俄罗斯1年内出现违约的概率为7%，5年内出现债务违约的概率为28%。可以看出，国际投资者对于俄罗斯政府短期内发生违约的预期相对较弱。

　　对于卢布危机后市的发展，有三个问题值得关注。一是卢布贬值将冲击我国对俄出口。2013年，中俄贸易额达到892亿美元，中国成为俄罗斯最大贸易伙伴国。机电产品是我国对俄出口的主体，受卢布贬值影响较大。例如，我国目前有十几个汽车品牌在俄罗斯销售，其中吉利、力帆、长城、奇瑞销量较高，卢布大幅贬值必然对其销售收入造成负面影响。此外，中国对俄罗斯的工程技术服务在当地均以卢布结算，卢布贬值导致换算后企业利润大幅缩水。有报道称中石油由于海外工程人员工资收入缩水，已开始考虑撤回部分人员。但总体来看，对俄贸易占我国对外贸易总额仅约2%，对我国的外贸整体形势不会产生根本性影响，但具体公司的个别风险值得关注。

　　二是警惕俄罗斯危机向新兴市场扩散。俄罗斯货币危机的爆发为新兴市场经济体敲响了警钟。美联储货币政策的转向与美元的强势可能在2015年持续诱发新兴市场资本外逃，新兴市场爆发新的货币危机可能性较高。作为国际收支保持顺差、外汇储备相对较多的大国，俄罗斯对于资本外逃和市场投机的抵御能力尚如此脆弱，其他国际收支状况价差，且外汇储备较为薄弱的国家可能步俄罗斯后尘，如委内瑞拉、乌克兰、阿根廷等国。

　　三是低油价可能加剧全球通缩压力。原油价格低迷是俄罗斯陷入危机的主要原因，虽然俄罗斯卢布贬值在俄罗斯诱发了通胀风险，但在全球范围内，若油价长期低迷很可能导致通缩压力增大，进而加大全球经济复苏的不确定性。

　　总体来看，虽然卢布危机以及俄罗斯金融市场动荡短期内难以平息，但俄罗斯爆发新一轮债务危机的可能性不高。我国对俄出口企业会遭受一定冲击，但不会对我国外贸总体格局造成根本影响。