董登新：注册制是A股市场的一场革命

中国推行注册制，不能机械地模仿或是照搬照抄，我们需要的是合乎国情的中国版注册制

　　2014年6月27日，中国证监会新闻发言人张晓军说，证监会正在研究股票发行注册制改革方案，计划今年底以前提出具体方案。9月19日，张晓军再次回应媒体对于发行注册制改革进展的问题时表示，按照计划，注册制改革方案计划在今年年底推出，目前相关准备工作正在进行当中。11月19日，国务院常务会议提出十项措施缓解企业融资难、融资贵的难题。其中一项措施就是“抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件。”这表明推行注册制已是箭在弦上。11月28日，张晓军对媒体公开披露：按照中央要求，根据国务院部署，牵头成立了股票发行注册制改革工作组，包括央行、法制办、银监会、保监会、人大法工委等，证监会牵头完成了注册制改革方案初稿，将于11月底前上报国务院。

　　注册制并不神秘

　　也没有固定模式

　　提到IPO注册制，就有人觉得很神秘、高不可攀，甚至有人认为只有美国的注册制才是唯一、才是模板。这种观点似乎有些形而上学、本本主义。很显然，中国推行注册制，不能机械地模仿，或是照搬照抄，我们需要的是合乎国情的中国版注册制。

　　其实，注册制的实质可以概括为八个字：“市场决定”、“依法治市”。它体现的是市场化、法制化、国际化的改革精神。然而，在现行核准制下，由政府代替投资者对发行人的成长性、盈利能力及投资价值进行实质性判断，并由政府对这一判断行为（行政审批）进行背书，这是核准制下政府对投资者的“大包大揽”和越俎代庖，这与市场化改革精神是格格不入的。更致命的是，在核准制下，为了确保发行人足够优秀，监管层在对发行人进行实质性审核时，总是好中选好、优中选优，人为抬高IPO门槛，从而拉长了行政审批周期，进而形成了中国特色的IPO“堰塞湖”景象。

　　事实上，在现行核准制下，IPO成为了少数精英企业的特权和专利，它剥夺了大多数中小企业IPO的权利，进而将创业型、新业态、互联网等小公司排斥在IPO大门之外，这不利于鼓励和营造“全民创业、万众创新”的社会氛围。相反，注册制则以一种包容的态度来看待IPO，它将IPO看做是所有守法经营企业的一项平等的选择权，因此，注册制下的IPO是大众化、草根化的，而不是“精英IPO”，同时它将IPO的决策权交由市场和投资者来决定，这既是对投资者的尊重和信任，同时也充分发挥市场决定的作用。

　　一旦注册制推行， IPO定价将会比照市净率和市盈率标准生成，IPO节奏将会随市场走势而动（是市场涨跌决定IPO节奏，而不是IPO节奏决定市场涨跌），大众化、草根化的IPO将不再神秘。注册制的IPO难免会出现“泥沙俱下”的情形，正是这种包容精神将会让IPO身价大跌，IPO严重超募现象就会自动消失，新股三高和新股不败更是不见踪影，与此同时，垃圾股的壳资源也就分文不值，一元股就会成为垃圾股的代名词，一元退市标准将会大显神威，这将会极大地提升退市制度的市场化程度。因此，注册制是一场革命，它不仅可以让A股市场旧有的“快牛慢熊”转变为“慢牛短熊”的新格局，还会使“上市难、退市更难”的旧格局转变为“大进大出”的市场新格局。

　　中国版注册制

　　有三大要素

　　正如上述所言，注册制没有固定模式和统一标准，我们不应迷信某种模式，也不能搞本本主义，但我们可以借鉴国外经验及合理做法，构建中国版注册制。

　　笔者认为，中国版注册制要针对现行核准制的弊端或缺陷，遵循注册制的先进理念及改革原则，因地制宜解决中国股市问题。因此，笔者建议，中国版注册制应包含以下关键要素及制度安排：

　　第一，如何审？发行审核与上市审核相分离。在发行环节由证监会负责注册审核；在上市环节由证交所独立制定上市标准，并进行上市审核。由于公募发行的目的就是上市，因此，上市审核不仅是发行审核的必要条件，而且是发行审核的前置条件。也就是说，如果证交所对上市审核出具否定意见，则发行人无资格进入注册审核。只有证交所对发行人上市审核通过后，才能提交证监会进行注册审核。如果注册成功，也就意味着发行人正式获得IPO权。

　　第二，审什么？证交所依照自己制定的上市规则来进行上市审核，具体审核内容包括财务标准审核及流动性标准审核。不同的上市标准可以划分不同的市场层次或子市场。证监会的审核内容主要有两个方面：一是制定并审核IPO负面清单，包括劳工标准、绿色环保标准、产业政策标准及其他诚信法治规范，凡是踩红线者，一票否决；二是对发行人的IPO材料及相关公示信息的完整性、真实性、有效性进行严格审查，并形成多轮问讯反馈机制，直至全部疑点解除。

　　第三，注册制的最低要求。注册制虽然没有固定格式或模板，但它应有两个标志性的底线要求：一是IPO定价的市场化；二是IPO节奏的市场化。即便是证监会和证交所，也不能够破坏注册制下的这两条底线。否则，所谓的注册制就是虚的、假的。

　　完善的信披和高效的监管

　　是注册制两大支柱

　　注册制是市场化与法制化改革精神的集中体现。完善的信息披露制度与高效的监管、法治是注册制推行的两大重要支柱。在IPO审核环节，检阅的是发行人及证券中介的诚信意识和法治意识。信息披露的完整性、真实性及有效性，是检验发行人及证券中介诚信意识的重要标志。信息造假是一种证券违法犯罪行为，因此，在信息披露时，发行人及证券中介必须恪守诚信原则，做到心中有法、知法守法，对法律要有一种敬畏感。唯有如此，才能通过行政监管及法律威慑有效地约束发行人及证券中介的行为规范，让他们不得不坚守诚信与法治的原则。这正是“卖者有责”的内在要求。一旦发现发行人及证券中介信息造假，必须分别让作为自然人和法人的当事人承担连带法律责任。

　　同时，在注册制下，过去精英IPO时代的高门槛将转变为更具包容性的大众化、草根化IPO，优胜劣汰、大浪淘沙的资源配置功能将会凸显出来，尤其是会有更多的新业态及中小企业IPO梦想成真，股市投资风险一定会明显增大，因此，投资者必须学会“用脚投票”，不但要懂得“买者自负”的道理，同时还要学会决策管理与风险控制。

　　注册制推行

　　刻不容缓

　　关于注册制推行的时机主张，总有人不假思索地条件反射：“条件不成熟”。实际上，这是毫无根据、毫不负责的完美主义或理想主义在作怪，持这一主张的人甚至不在少数，其实质就是不作为，但求四平八稳。这对注册制改革十分有害，可能会形成障碍和阻力。众所周知，新兴市场不可能像欧美市场那样再来一个两百年的“自然进化”，它必须借鉴欧美市场经验，在政府的强力驱动下进行跨越式改革，进而形成一种“倒逼机制”，加速发展、缩短差距。我们的股市经过短短20多年的发展，正在缩短与欧美市场一、两百年的历史跨度的差距。

　　A股市场从2009年6月开始启动新股发行体制的市场化改革，大约分为三步走：第一步是IPO定价市场化；第二步是IPO节奏市场化；第三步是正式推行注册制。在随后的三年多时间里，证监会真正做到了IPO定价市场化及IPO节奏市场化，但改革前的“新股不败”转变成了“新股三高”，不过，接下来只要放行注册制，这些问题也就可以迎刃而解。

　　此外，退市制度改革应该是以新股发行体制改革为前提，协同推进的。虽然我们经过了2012年和2014年两轮退市制度改革，但效果并不明显，因为没有注册制，所以垃圾股的壳资源总被“抢购一空”，甚至出现了垃圾股价格远高于蓝筹股的怪相。这不仅是股价信号的失灵，更是资源配置的严重扭曲。

　　由此可见，中国股市的一系列顽疾，如新股不败、新股三高、垃圾股死不退市、炒壳游戏，爆炒垃圾股等，都是源自核准制的行政审批及IPO的高门槛、高身价。因此，饱受这些顽疾之苦的中国股市，亟需注册制来尽快拯救它，注册制是一道绕不过的坎，我们必须要有足够的勇气去面对、去跨越。（作者系武汉科技大学金融证券研究所所长董登新）