大宗商品价格与外汇走势联动的“引擎”

　　大宗商品市场与外汇市场常常由于受到类似的基本面因素影响而呈现出较强的联动性。除了澳元/纽元/加元等常见的商品货币外，一些交叉盘汇率以及近年的人民币汇率与商品价格走势的相关性也较高。相关性产生的原因大致可以归纳为以下几类：

　　标价因素

　　商品价格与标价货币单位有着直接的负相关关系，国际市场上大宗商品大都以美元标价，因此与美元有着直接的负相关关系，其中又以贵金属最为显著，黄金与美元指数的长期相关性维持在-0.8左右。

　　虽然推行了近四十年的黄金非货币化政策，黄金的货币职能仍然没有完全消失，而黄金极为有限的供给和不倚靠政府信用的特点是纸币无法具备的，这就使得在如流动性泛滥、货币危机等一些特定的环境下，黄金对某些标价货币的替代性尤为明显，而在经济增长、流动性、纸币信用等因素平稳的条件下，纸币衡量的黄金价格便趋于下降。

　　贸易因素

　　商品货币流通国通常具备一些类似的特征，商品的生产、出口在世界范围占据重要份额，或者对本国的GDP贡献极大，如澳大利亚和新西兰盛产煤炭、铁矿石，加拿大、俄罗斯对邻国的石油供应，南非和俄罗斯对铂金钯金供应的垄断，这些自然资源上的禀赋使得一国汇率通过国际贸易渠道跟商品价格产生了紧密的联系。

　　但同时也需要注意：一是这种联系会随着贸易结构的改变而发生变化，如传统的黄金主产国加拿大、澳大利亚，近年来被中国、俄罗斯追赶和超越，地位不断下降，在黄金产量大幅提高的21世纪前五年，澳元、加元与黄金相关性高达0.958和0.934，近五年相关性已降至0.857和0.620;二是国际贸易伙伴的权重很大程度上对商品价格与货币对的相关性产生影响，如澳大利亚煤炭最大的出口市场是日本，且日本在核泄漏事故后又增加了对煤炭的采购，以美元标价的澳大利亚煤炭价格与日元的相关性甚至大于澳元。

　　政治因素

　　石油和黄金作为重要的战略物资储备，与外汇市场的联系又有别于一般商品。当重要的石油生产国出现动荡，市场上对石油供应受到影响的担忧会迅速上升，强烈的预期效应在短期推升油价，也推升了油价和本国汇率的相关性，而当担忧缓解油价与本国汇率便应声下跌，在这一过程中预期作用强化了贸易渠道的传导。随着俄乌争端的不断恶化，卢布兑美元汇价与IPE原油价格的相关性在今年达到0.935，而前三年的统计结果只有0.471。

　　区别于原油，黄金在动荡中往往作为储备货币，用来替代贬值过快的纸币，减少一国储备货币的损失，但其表现也不能一概而论。随着金本位的终结，黄金的储备货币职能逐渐淡化，动荡在多大程度上推升金价，还取决于美元、欧元等主要储备货币在这一阶段的保值增值功能，以及一国央行的储备状况和行为偏好。对次贷危机、欧债危机以及俄乌冲突三次事件中黄金和外汇的表现进行观察可以发现：次贷危机期间美元信用受到影响，黄金成为最佳储备资产，黄金与美元指数还保持着高度的负相关;欧债危机发生后，黄金与美指的负相关性奇迹般的消失了，原因是黄金对欧元产生了很强的替代性从而使两者价格出现负相关。同理，俄罗斯在国内资本大量外逃卢布“狂泻不止”的情况下大量增持黄金为官方储备保值，增强了黄金对卢布的替代性，使二者的正相关性从三年期的0.746明显下降至一年期的0.470。

　　融资因素

　　融资因素通常发生在大宗商品的供应需求大国，现货市场具有较好的流动性，商品具有充足的库存，并且本国货币与外国货币之间存在着较大的息差。通过境外子公司向银行质押商品借入低息货币，或者内保外贷等方式实现低成本融资，这正是国内近几年十分流行的做法。国内融资成本较高且信贷资源集中流向大型企业，相比之下境外的美元低息贷款十分有吸引力，铜、铁矿石、贵金属等大宗商品成为贸易融资的重要工具。当人民币保持单边升值趋势，融资者可以同时享受汇差和息差，一旦出现人民币大幅贬值，给融资商带来资金压力，就可能对现货市场产生供应压力。2月至4月人民币持续贬值，其间沪铜发生崩盘式下跌，一年期沪铜与人民币相关性达到-0.914之高，铁矿石与人民币相关性也达-0.693。

　　投资因素

　　黄金、铜等投资属性较强的商品，更容易受到流动性、区域资产收益风险特征以及投资者偏好等因素的影响。投资者在构建全球范围内的金融资产组合过程中，会考虑本国以外资产的预期收益率和风险，以及预期的外汇收益率和风险，从而作出配置选择，促成短期国际资本的流动。次贷危机后，美国经济进入平稳复苏阶段，美股经历了一波持续上涨，美指亦表现强势，投资者风险偏好上升，黄金市场则表现不佳，而当美股短期波动大幅放大，黄金则借机反弹。

　　了解商品与货币的联动性，不仅可以利用商品价格的敏感性对货币走势进行预判，通过相关性分析构建投资组合，还可以对交易策略进行灵活处理，如利用外汇为商品头寸进行对冲交易。商品以外币标价而以本币投资时采用，这是传统的锁定外汇风险的方法;当某种商品缺乏对应的套期保值标的，可以用相关性高的货币对进行对冲;当预期商品价格发生剧烈波动，做空与其正相关性高的货币对或者货币对组合，锁住盈利等。另外，利用息差交易增加盈利。持有货币组合与持有商品组合的显著区别在于前者会产生一定的利息，当需要建立一组货币对的空头头寸，而息差却较为不利时，可以用相关性高的商品组合替代，省去利息费用，同理，也可以用息差有利的货币对替代商品，赚取息差收入。不过，要想达到好的对冲或拟合效果，还需考虑资产的相关性变动和波动率等多重因素。