◎管清友 李奇霖
据传，央行向股份制银行投放的不是传统意义的SLF（常备借贷便利），而是MLF（中期借贷便利）。MLF要求各行投放三农和小微贷款。MLF明确规定银行降低放贷利率，才能续期。虽然MLF的真实性不得而知，但无论是SLF还是MLF，央行此举是意在通过改善实体经济的信用供给，进而拉动实体经济。
全球金融危机发生后，货币政策目标应该包括金融稳定的呼声也越来越高。除了劳动力供给收缩实现充分就业难度下降的原因之外，资产价格泡沫和企业债务高企同样成为掣肘央行全面宽松的重要原因。经过数轮稳增长之后，非金融企业的债务率已升至123%，已高于国际警戒线90%的水平。
增量杠杆的运用效率不高也制约了货币宽松的空间。考虑到私营部门在去杠杆，如果国企和地方政府两类负债主体能够提高杠杆运用效率，那么货币全面宽松促使其加杠杆拉抬经济也是完全可行的。因此，打开货币全面宽松的引擎需要靠国企改革和约束地方融资平台的举债行为来实现。
当预期经济前景恶化，银行出于风险控制会收缩信贷规模，而这种收缩大部分会加载到没有政府信用背书的中小企业身上，因为他们的坏账风险更高。在这一假设下，银行信贷投放结构发生了重要变化：过去银行在风险规避时期会规避中长期期限贷款，加大短期贷款资产的配置；如今当短期贷款的运用主体是中小企业，中长期贷款运用主体是具有政府背书背景的公共部门，可以看到银行风险偏好下降却与短期信贷收缩相伴而生。
货币定向宽松具有逻辑上的合理性。一方面，总量宽松恐使得杠杆运用效率不高的公共部门过快加杠杆，导致潜在的金融风险积聚。另一方面，当银行对中小企业信用收缩，企业融资成本高企，央行确实需要通过稳定的流动性预期和激励机制引导金融机构加杠杆到中小企业，降低流动性停留在基础货币停留的时滞，以达到稳增长、调结构和防范金融风险的目的。
传闻本轮宽松要求对股份制银行降低放贷利率，才能续期，该激励机制会对中小企业融资难产生作用吗？基于以下两点，我们认为该作用即使有也是十分有限的。
一方面，从宽裕的银行间流动性看，银行体系并不缺钱，可以轻松在银行间市场获得拆借资金。因此，一笔大概率有去无回的新增贷款导致资产质量恶化才是银行首要考虑的问题，这个时候让银行主动降低贷款利率并不现实。即使央行将续期资金利率降至银行间交易的拆借利率之下，但相比于潜在贷款损失，我们认为这点“优惠”也是微不足道的。
另一方面，私营部门正处于去杠杆之中，即使银行真的按照央行指示将信贷资金配给到中小企业，仍可能只产生投机性融资需求，资金会通过息差或监管套利再度流入传统部门。
那么，问题来了，究竟应该怎样破局才能解决货币政策传导机制不畅的问题？传统做法是激活房地产，通过资产价格上涨的抵押品效应刺激银行的信用供给意愿。固本培元的做法是通过财税改革和国有企业改革增加公共部门的杠杆运用效率，通过简政放权、放松管制和减税，以企业盈利为导向，激活中小企业的加杠杆意愿。
（作者管清友为民生证券研究院执行院长 李奇霖为宏观研究员）
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