项峥：社会融资或陷入风险厌恶型收缩

　　据中国人民银行统计数据，今年前三季度我国社会融资规模为12.84亿元，比上年同期少1.12万亿元。在央行不间断定向宽松的同时，我国社会融资增长放缓，显示出风险厌恶型收缩迹象，值得高度关注。

　　债务负担加剧致社会融资风险厌恶上升。2008年国际金融危机爆发后，我国实体经济债务杠杆率出现上升，企业债务负担加重。据中国社科院金融所的研究报告，2012年末我国非金融企业部门债务总额相当于GDP的125%左右，远高于发达国家企业债务50%至70%的平均水平。今年1至6月，我国工业企业财务费用同比增长16.5%，高出同期主营业务收入增速7.9个百分点；其中，利息支出同比增长11.2%，较上年同期提高6.2个百分点。应该看到，我国实体经济债务负担加剧，显著降低了社会融资需求。今年中国人民银行第三季度银行家问卷调查结果显示，本季贷款总体需求指数为66.6%，较上季度下降了4.9个百分点，企业借款意愿创出2004年开始这项调查以来的最低点。而同时，债务资金链条断裂风险增加，金融机构资产风险暴露可能增大，也降低了社会融资供给。今年前三季度，受信托业兑付风险急剧上升影响，我国信托贷款同比少增1.23万亿元；而金融机构表外融资意愿下降，未贴现银行承兑汇票同比少增5173亿元。这些情况表明，我国社会融资或正陷入风险厌恶型收缩。

　　尽管如此，宽松货币政策难以真正缓解风险厌恶型社会融资规模收缩。通常来说，虽然紧缩型货币政策在抑制经济过热时效果明显，但是宽松货币政策在刺激经济增长时则力不从心，货币政策对经济增长调节存在不对称效应。2008年国际金融危机爆发后，全球主要经济体均实施了前所未有的宽松货币政策，但历经5年多时间的量化宽松货币政策刺激，依然无法恢复全球经济内生增长动力。2009年，我国适度宽松货币政策在抵御国际金融危机方面冲击发挥了积极作用，但政策副作用也不容忽视，主要表现在房地产价格涨幅过大、企业债务杠杆上升、产能过剩加剧等问题。特别是在实体经济杠杆率上升同时，如果继续实施宽松的货币政策，有可能会触发资产价值崩溃并导致债务危机爆发的明斯基时刻，因此我国货币政策取向及时从适度宽松向稳健回归，有效避免了债务规模不可控制地扩张。不仅如此，在金融风险顾虑下，金融机构扩大社会融资供应的意愿不足，某种程度上存在“惜贷”情况，宽松货币政策也较难刺激金融机构放贷意愿。这个情况在我国金融历史上也曾一度出现，在我国国有大型商业银行股改前，即使金融管理部门多次窗口指导，并出台多项宽松政策，依然无法提升金融机构投放贷款意愿。从根本上说，全面宽松货币政策是以实体经济债务加杠杆为手段，与债务去杠杆背道而驰，在企业债务负担日渐加剧趋势下，实为南辕北辙式的应对措施，因而难以发挥正面积极作用。

　　综合来看，在宏观经济下行压力不减、企业债务负担加剧的大背景下，保持稳中偏松的货币政策取向，将有助于形成社会合理预期，稳定币值，为社会创造一个适宜的货币金融环境。