富国中证军工指数分级 基金(161024，以下简称富国军工)成立不到半年便迎来其首次向上折算，并引发了其近期的“上折”行情。上周一(10月13日)，富国军工完成向上折算并恢复交易，其B份额军工B恢复2倍杠杆后引发市场炒作热情，连续三天累计大涨26.5%，由此造成富国军工整体高溢价，并吸引到套利资金的跟进。
由于此前尚未出现过类似的“上折”案例，对于此次事件可能出现的套利机会，市场各方莫衷一是，参与方式也不尽相同。选择抢权买入B份额的投资者在“上折”过程中需承受部分溢价资产按净值兑付的亏损，但在“上折”后军工B的大涨中得到弥补，因此仍有利可图。不过，相比之下，在军工大热背景下，通过申购分拆套利的确定性较大，据测算，按此策略最高可获得8%的套利收益。
“上折”行情蕴藏机会
今年4月成立的富国军工幸运地赶上下半年军工股这一轮行情，10月8日，富国军工净值达1.51元，触发“上折”，成为A股市场第二只向上折算的 分级基金。
今年8月22日，中欧盛世分级基金(以下简称中欧盛世 )触发向上折算，成为首只实现这一条款的分级基金。不过，中欧盛世是主动管理 股票型基金，而富国军工为指数基金。此外，两只基金的折算方法并不相同：富国军工采用三类份额“净值归一”的方式，而中欧盛世的折算方式为三类份额的净值向A份额的净值靠拢，即折算为折算前的A份额净值，因此参考意义有限。
“净值归一”是目前分级基金普遍采用的一种折算方式。按照基金合同约定，当富国军工母基金的基金份额净值高至1.500元或以上将进行不定期份额折算。折算时，A、B份额以及母基金份额净值均调整为1，净值超过1的部分，按比例折算为母基金场内份额。折算后军工B净值杠杆重新恢复为2倍初始杠杆。
在母基金跟踪的军工指数仍然保持强势的情况下，B份额通过折算重新加载杠杆无疑是利好，较大可能促使富国军工短期溢价。
但由于此前尚未出现过类似的“上折”案例，对于此次事件可能出现的套利机会以及参与策略，市场各方莫衷一是。
抢权买入B份额可获利
10月8日富国军工净值触发“上折”后，10月9日为折算基准日，该日持有 军工A 、军工B的份额将进行折算。从盘中实际情况来看，有不少资金为抢权而在该日买入军工B.10月9日军工B成交量达到1.34亿元，并推升其价格上涨2.1%，而同日该基金跟踪的中证军工指数下跌了0.17%。值得注意的是，由于军工B二级市场处于溢价状态，因此持有军工B的投资者在“上折”过程中实际上要承受部分溢价资产按净值兑付的亏损。以10月9日当日收盘价2.184元买入10000股军工B计算，不考虑交易费用的话，所需本金21840元。折算后，将得到10000份军工B和9926份富国军工母基金份额，累计账面价值19926元，账面亏损幅度为8.76%。
有 基金研究人士认为，“上折”前抢权买入军工B是非理性行为，不符合投资逻辑，是市场失效的表现。
不过，市场似乎并不这么认为，仍旧对军工B趋之若鹜。这主要是为了赌军工B重新加载杠杆恢复交易后的短期炒作预期。这种预期是有迹可循的，此前8月上市交易的申万军工 B就遭到资金爆炒，连续三个交易日以涨停收盘，使得申万军工分级基金整体溢价一度达到10%。
事实上，军工B复牌后确实如预期般受到市场资金炒作，10月13日~15日三天时间价格累计上涨了26.5%。这还是在同期中证军工指数表现不佳的情况下 (下跌0.79%)，如果军工指数表现配合，价格炒作的空间或更高。
随着军工B价格上涨，9日抢权买入的投资者是可以获利的，但收益有限。以10月15日收盘价1.265元计算，10000份军工B账面价值为12650元，9926份富国军工母基金份额账面价值为9847元，总共为22497元，获利幅度为3%。
更优的选择是在10月13日富国军工母基金份额到账后选择拆分母基金，到14日时，账户中则拥有14963份军工B和4963份军工A。以10月15日收盘价计算，账面价值为23291元，获利幅度为6.64%。
申购分拆套利风险较小
除了抢权买入军工B，参与富国军工“上折”行情是否有其他更有效率的 投资策略？
有不少市场人士认为，对于持有军工B的投资者而言，在10月9日基准日卖出，折算复牌以后再择机买入逢高卖出是比较理想的策略。
从恢复交易后二级市场的情况来看，10月13日，军工B开盘便一字涨停，成交盘极少，该日买入概率较低。14日，军工B在开盘和尾盘阶段打开涨停，有大量成交，根据该日价格幅度区间，如果当天买入持有到10月15日收盘，获利幅度在4.55%~9.05%。
与前文“抢权策略”6.64%的收益率相比，复牌后再追涨买入的收益率并不一定能胜过前者，但可以根据市场的表现情况灵活决策，不必忍受“上折”带来的先期亏损。
同样是预期军工B恢复杠杆后出现大幅上涨，还可以选择申购分拆套利。从历史来看，在多头市场中，分级基金上市(折算)初期整体溢价概率较大，通过申购分拆套利的确定性较大。
10月8日触发“上折”后，10月9日~10日富国军工母基金暂停申购赎回。如果在10月8日申购10000份富国军工母基金，10月9日到账，经过折算，基金份额变为15116份，但价值未变。最快10月13日复牌可提交母基金分拆申请，10月14日账户中将分别显示为AB份额各7558份，便可以卖出套利。
而如果在折算后10月13日复牌后申购母基金，则最快在T+4日后，也就是10月16日可以卖出套利。
测算显示，10月14日、15日、16日，富国军工整体溢价分别达3.64%、8.06%和7.4%，因此，如果在折算前申购富国军工可获得最高8%的套利收益，折算后申购分拆套利也可以最高获得超过7%的收益。
富国军工场内规模变化数据显示，10月16日大量套利资金抵达，军工B抛压增大，开始大幅下跌，溢价也逐渐收窄。截至10月20日收盘，军工B的整体溢价已经被基本抹平。
值得注意的是，抢权策略与追涨买入策略都有一定的亏损风险，尤其是抢权策略，如果复牌后B类份额涨幅不能填补折算的溢价损失即出现亏损，具有较大不确定性。而申购分拆套利策略不仅收益率可观而且相对而言风险较小，主要是套利过程中母 基金净值下跌的风险，也可以通过做空母基金标的指数来套保。
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