回购“调价”打通利率“栓塞”

　　央行下调正回购利率，坐实了市场对货币政策进一步放松的猜测，它带有拉低市场利率下限的信号，承继了今年以来宏观政策调控着力降低融资成本这条主线。未来市场短端利率下行成为大概率事件，并为中长端利率下行腾出空间，疏通整体收益率曲线下行的“栓塞”。

　　央行周四开展的14天公开市场正回购操作中标利率为3.5%，比前次操作低20基点。鉴于7月底重启操作后，14天央行正回购利率一直稳定在3.7%，且近期二级市场回购利率稳中有升，此次公开市场正回购利率出现逆势下行，明显是央行主动为之。

　　应该说，临近季末关键时点，央行适当调整日常货币政策操作并不足为奇。尤其是在本月下旬，银行体系流动性将面临新股集中发行、季末考核及节日取现等多重考验，而外汇流入、公开市场到期资金等渠道所能提供的流动性供给又有限的情况下，央行“放水”基本上只是时间问题。然而，与单纯“注水”不同的是，央行下调正回购利率重在发挥其基准利率指引的作用，释放了拉低货币市场利率下限的信号，逆回购、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）等手段则重在提供短期流动性支持，约束货币市场利率上限。如果说之前SLF的传闻迎合了政策放松的舆论，此次央行下调正回购利率则坐实了市场对货币政策进一步放松的猜测。

　　作为市场重要的基准利率指标，央行下调正回购利率牵一发而动全身，对整体利率体系势必会产生向下的引导，承继了今年以来宏观政策调控着力降低融资成本这条主线。

　　从债券市场来看，当前债券融资利率的一个重要特征是：短端利率不低、中长端利率不高，偏低的期限利差阻碍中长端利率进一步下行，短端成为整体收益率曲线下行的羁绊。央行下调正回购利率，直接作用于收益率曲线短端，有望带动短端利率中枢水平下移，从而疏通整体收益率曲线下行的“栓塞”。

　　连日来，虽然回购利率、部分短期债券利率尚受制于季节性、时点性因素而继续徘徊，但中长期债券利率已率先连续下行，暗示市场对后续短期利率进一步下行有较强预期。货币市场方面，部分同业存单发行利率已有所松动。后续3个月SHIBOR利率等指标利率大概率会下跌，而随着同业存单利率、3个月Shibor利率适度下行，银行负债成本下降对广谱市场利率的作用不言而喻。

　　当然，联系到8月经济数据低于预期，央行此次下调正回购利率，除了宣示货币政策已再度迈出放松的步伐，也从侧面印证当前货币政策依旧采取的是边走边看的策略。如果定向SLF的传闻属实，鉴于短期内央行量和价的手段都已启用，全面放松货币政策的可能性必然有所降低。

　　未来全面降准、降息并非不可能，关键仍取决于经济，经济下行的压力决定了后续货币政策可能的放松节奏与力度。倘若就业形势稳定，经济只是出现“新常态”下的正常波动，“总量稳定、结构优化”依然会是货币政策坚持的取向，而创新调控工具与调控方式可能是未来一段时间央行货币政策操作的主要看点。未来几个月，经济环比增长动能可能还会放缓，意味着宏观政策定点、定向的微调放松不会结束。