桂浩明：利率下行会持续吗

　　◎桂浩明

　　上周新股发行期间，交易所回购利率出现大涨，其中两天期的回购利率一度摸高到97%。虽然明眼人都知道这是偶然的，并不表明市场实际利率真的有这么高。但由此还是引发了人们的广泛议论。这一偶然事件中有没有必然的东西？现在央行在努力引导利率下行，那么这种格局会不断延续吗？

　　去年6月份，在临近半年度结算时，央行没有按惯例进行逆回购，市场由于资金紧张而导致隔夜拆借利率飙升，并且引发了股市与债市的大幅下跌。不少业内人士注意到，这件事情过去之后，央行在公开市场操作方面的节奏感比较明确，在被公认的几个资金紧张的节点，都会有意无意地实行资金净投放。去年下半年以来，资金市场的走势就比较平稳了。今年，央行更是表现出试图引导资金利率下行的动向，并且在近期的央行货币政策报告中对此作了公开表述。近一个多月来，央行不但调低了14天回购利率，而且行文要求商业银行下降涉农贷款利率1个百分点。尽管到现在央行还没有表达过要降低利息，但其行为已经体现出了“定向降息”的意图。

　　现在市场上的利率仍然比较高，这无论是对实体经济还是对证券市场，都有不利的影响。利率下行的态势是否还会延续呢？有一种观点认为，现在央行数据显示投放的资金并不多，市场供求不平衡，所以利率难以真正下行。现在出现的利率下行是在利率市场化进程停滞的背景下实现的，只要重启利率市场化改革，其下行势头就会逆转。这种分析当然有道理，但应该说并不全面，因为一来尽管7月份以来央行的货币投放的确少了，但市场有效需求也是在下降，这与产业结构调整有一定关系。由于现在追求的是一种在不大规模投入资金背景下的经济持续增长，所以在一定条件下新增资金的减少是正常的，由于供求关系的紧张程度并没有加剧，所以就不会导致市场利率上升。而利率市场化是否导致利率上升，这要看具体情况。即便存在推动利率上升的可能，在国内对利率市场化改革十分慎重，并不追求一步到位的情况下，其对当前利率的推升作用就会大大弱化。进一步说，持续而深入的产业结构调整，以及重化工行业普遍的产能过剩，客观上已经对靠无限制投入资金换取增长的模式形成了抑制。从这个角度来说，中国市场上资金供应的过快增长是不可延续的，而市场利率的逐步回落，应该也是具有趋势性的事情。

　　如果市场利率真的进一步有所下行，其效果将是全方位的，降低企业负担，促进生产回升是一方面。而对于资本市场来说，这相当于无风险收益率的下降，自然会提升股市的估值水平与债市的收益率，换言之也就是引起这两个市场的上涨。有人发现，利率下行后，证券市场通常都是债市先涨，然后再是股市涨。用这个观点来看，今年上半年债市已经走了一个小牛市，那么现在是不是该轮到股市了呢？的确，如果利率下行的趋势进一步延续，那么股市的机会就会进一步加大。届时，回购利率的事件性波动不再是人们的关注重点，大家更关心的将是股市的上涨走势。

　　（作者为申万证券研究所市场总监）